Analyse - Protector Forsikring ASA
Dette er en Aktie jeg personligt over de sidste 6-12 måneder løbende har købt op i og skrevet lidt småting om. Så nu vil jeg da gerne lige begrunde med et lidt længere indlæg hvorfor jeg har kastet en større sum kroner efter dette selskab.
Protector Forsikring ASA (fremover Protector) er en norsk forsikringsaktie noteret på den norske børs. Selskabet opererer primært i Norge men gik også ind i Sverige i starten af 2011 og Danmark i starten af 2012 hvor de har haft meget stor vækst til at starte med.
Selskabet sælger hovedsageligt forsikringer til virksomheder, til det offentlige samt ejerskifteforsikringer ved boligsalg. De er dog også ved at træde ind på privatmarkedet, herunder bilforsikringer i Sverige.
Eksempelvis er Protector rigtig stærke indenfor forsikringer til kommuner.
Protector genforsikring (reinsurance) hos nogle af de største genforsikringsselskaber i Europa, herunder Münich Re og Swiss Re.
Præmieindtægter:
Det første det er værd at se lidt nærmere på, er udviklingen i selskabets præmieindtægter. Præmieindtægter er de penge forsikringstagerne betaler til Protector for at blive forsikret.
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Præmier: 103.900 448.500 516.000 664.941 728.997 871.374 1.010.991 1.202.479 1.517.017
Som det ses af ovenstående tabel har Protector haft en eksplosiv vækst de seneste par år fra 2004 til 2012. Det bemærkes at selskabet blev stiftet i 2003 og startede med at skrive forsikringer i 2004. De er altså gået fra 2005 (det første hele år) 448 mio. til 1.517 mio. i 2012. Denne vækst i præmieindtægter er noget mange andre forsikringsselskaber ikke kan præstere, de har især leveret flotte resultater ved at sænke Combined Ratio (Fremover CR) samt skabe flotte investeringsafkast. Men vækst i præmieindtægterne er det der skal skabe den fremtidige indtjening i en forsikringsvirksomhed, så derfor er det af afgørende betydning at der vækstes her. Endnu mere af betydning er det dog, at der er tale om profitabel vækst.
Som en sidebemærkning kan det nævnes at selskabet guider for vækst i præmieindtægterne på 18 % for 2013.
Forsikringsresultat:
Nu er det vist at selskabet har haft en utrolig flot vækst i forsikringspræmierne de sidste par år. Det store spørgsmål er så, om de har opnået denne vækst fordi de har underbudt konkurrenterne? At sælge forsikringer er ikke noget "unikt" produkt. Det er derfor oftest kamp om de bedste kunder og markedet er generelt konkurrencepræget da enhver kunde jo kan få den samme ydelse ved et hav af andre selskaber. Det er derfor værd at undersøge om denne store vækst i Protectors præmieindtægter er sket ved at underbyde konkurrenter.
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Underwritting: -8.400 20.200 60.800 48.500 32.600 22.500 45.800 134.300 147.900
Som det ses af ovenstående tabel har Protector undtagen i startåret 2004 haft "underwritting profit", hvilket vil sige at de har haft en Combined ratio under 100. Det betyder at deres skadesudgifter samt administration mv. tilsammen udgør mindre end præmieindtægterne. Det kan ses at der har været lidt nedgang omkring finanskrisen, hvor resultat gik ned på trods af at præmierne gik op, i disse år steg Combined Ratio altså. Det er dog også logisk at forsikringsresultat er lavt i de første par år. Når en forsikringsforretning bygges op skal der opnås en "kritisk" masse af forsikringskunder således de faste omkostninger til administration, skadesudbedring etc. vil opnå en lavere % del af præmieindtægterne. Herudover skal man kende sig portefølje af kunder ordentligt, for at kunne foretage de korrekte hensættelser.
Det er netop det næste vi skal kigge nærmere på. I forsikringsbranchen får et forsikringsselskab en præmie ind, men ender oftest først med at skulle betale en erstatning mange år ude i fremtiden. Derfor hensætter forsikringsselskaber hvert år en del af præmierne i skadeshensættelse. Det er derfor altafgørende ikke kun at se på CR når man vurderer et forsikringsselskab, men kigge på om de nødvendige skadeshensættelser er foretaget. For er de ikke dette, skaber man et positivt resultat og CR ved at skubbe udgifterne ud i fremtiden, hvilket kan ende med at dræbe et forsikringsselskab.
Skadesudbetalinger:
Det første jeg kigger lidt nærmere på er de faktiske udbetalte skadeserstatninger i procent af forsikringspræmierne. Dette vurderer altså kundernes kvalitet, den mængde erstatninger der faktisk udbetales. Her er valgt at se på år 1 til år 3.
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Forsikringspræmier: 664.941 728.997 871.374 1.010.991 1.202.479 1.517.017
Faktisk udbetalt år 1 152.377 172.132 169.272 259.290
% af præmie 17,5% 17,0% 14,1% 17,1%
Faktisk udbetalt år 2 247.204 308.758 305.025 342.115
% af præmie 33,9% 35,4% 30,2% 28,5%
Faktisk udbetalt år 3 322.862 319.624 380.383 395.987
% af præmie 48,6% 43,8% 43,7% 39,2%
Protector har kun oplyst disse tal i de sidste 4 årsregnskaber, og det er derfor disse jeg har brugt.
Det der ses er, at i 2009 udbetalte selskabet 17,5 % af alle de præmier som de skrev. Dette tal var på 17,1 % i 2012 og helt nede på 14,1 % i 2011.
Kigger man i stedet ned på faktisk udbetalte præmier i år 2 er trenden endnu tydeligere. Her er tallene fra 2008 til 2011 (vi har logisk nok ikke tal for år 2 for regnskabsåret 2012 endnu) gået fra 33,9 % ned til 28,5 %. Altså havde selskabet af de præmier de tegnede i 2008 efter 2 år udbetalt 33,9 % til deres kunder i erstatninger. De præmier de tegnede i 2011 havde de kun udbetalt 28,5 % af efter 2 år. Kvaliteten af præmierne er altså blevet bedre, hvilket ses i at Protector holder en større andel af præmierne.
Kigger man ned på skadesudbetalinger efter 3 år er trenden endnu tydeligere. Hvor der efter 3 år var udbetalt 48,6 % af de præmier der blev skrevet i 2007, var der kun efter 3 år udbetalt 39,2 % af de præmier der blev skrevet i 2010.
Skadesafsætninger:
De penge der udbetales til forsikringstagerne er kun en del af det der indgår i CR. Hvor de faktiske udbetalte præmier vurderer kvaliteten af de forsikringer Protector tegner vurderer skadesafsætningerne Protectors evne til at foretage de korrekte hensættelser til fremtidige tab.
Opgjort pr. 2012 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Afsat i året 62.952 299.414 299.485 496.529 522.126 658.842 711.482 825.611 1.077.231
Afsat for året i 2012: 79.845 275.401 321.391 512.527 563.829 620.136 669.016 784.480 1.077.231
Afvigelse -26,8% 8,0% -7,3% -3,2% -8,0% 5,9% 6,0% 5,0% 0,0%
Opgjort pr. 2010 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Afsat i året 62.952 299.414 299.485 496.529 522.126 658.842 711.482
Afsat for året i 2010: 78.669 271.963 327.909 497.981 509.203 625.905 711.482
Afvigelse -25,0% 9,2% -9,5% -0,3% 2,5% 5,0% 0,0%
Opgjort pr. 2008 2004 2005 2006 2007 2008
Afsat i året 62.952 299.414 299.485 496.529 522.126
Afsat for året i 2008: 74.235 260.642 312.225 496.175 522.126
Afvigelse -15,2% 14,9% -4,1% 0,1% 0,0%
De 3 ovenstående tabeller illustrerer de forsikringshensættelser som Protector har foretaget i de enkelte år, samt hvordan disse har udviklet sig senere hen. Hvis man ser på den øverste graf havde Protector i 2004 hensat 63 mio. i forsikringshensættelser. Men allerede i 2008 var der hensat yderligere 15,2 % og i 2012 hensat i alt yderligere 26,8 %. Dette er en tydelig illustration af hvor vigtig de korrekte hensættelser er. Disse 26,8 %, var jo nogle der skulle være hensat i 2004 og indgået i CR dette år, i stedet for i de efterfølgende år. Dette er også en af grundende til det lavere forsikringsresultat selskabet lavede i 2007-2009, at der blev udgiftsført omkostninger vedrørende tidligere års tabshensættelser. Det ses eksempelvis at både 2007,2008 og 2009 hensættelserne løbende er blevet reguleret op til større tab end først antaget. Kigger man på de seneste år, har bådet 2009, 2010 og 2011 hensættelserne blevet reguleret nedad efterfølgende, altså en erkendelse af at der blev hensat for meget de første år. Dette er en meget afgørende faktor, at man i stedet for løbende at foretage for få hensættelser til tab, nu de seneste par år er blevet mere konservative og foretage nogle hensættelser som er tilstrækkelige.
Min overordnede konklusion er, at selskabets forsikringsforretning er blevet langt stærkere end den har været tidligere og pt. er rigtig stærk. Dette er sket samtidig med at selskabet har haft en kraftig vækst i præmieindtægterne. Profitabel vækst er guld værd for aktionærerne. Selskabet guider selv med en CR på 91 % og 18 % i præmievækst for 2013.
Investeringer:
Forsikringsresultat er kun den ene del af et forsikringsselskabs resultater. Det andet er investeringsresultatet. Investeringsresultatet stammer fra den forrentning der laves af de "forudbetalinger" som kunderne laver, dette der også kaldes "float". Protectors investeringsresultat har svinget en del de tidligere år (ligesom aktiemarkederne generelt har gjort). Man har valgt løbende af skrue ned for aktieandelen og op for rentedelen for at få mindre svingende afkast. Det væsentligste er dog ikke hvad de tidligere resultater har været, men hvor hvordan udviklingen i størrelsen af porteføljen har været, da det er den der skal sikre fremtidige resultater.
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Investering: 57.000 311.000 673.000 1.153.000 1.221.000 1.635.000 2.022.000 2.355.000 3.193.000
Ovenfor ses udviklingen i selskabets investeringsportefølje. Det er de midler de har under forvaltning om som de skal sikre det fremtidige investeringsafkast med. Selskabet guider selv for omkring 4 mia. under forvaltning ultimo 2013 og gennemsnitligt 3,7 for året.
Selskabets målsætning er et afkast på 4 % af renteporteføljen og 6 % af aktieporteføljen.
Nu har vi set på et forsikringsselskab der har stor vækst i præmieindtægterne og stor vækst i forsikringsresultatet samt stor vækst i investeringsporteføljen. Samtidig har skadeshensættelser blevet mere konservative. Et sådan selskab lyder jo rigtig sundt og godt og burde vel også prisfastsættes herefter. Men er det så også det?
Værdiansættelse:
Selskabet har pt. en Aktiekurs på 16 NOK pr. Aktie svarende til en markedsværdi på 1.378 mio. NOK
Selskabet udbetalte i april 2013 1,2 NOK pr. Aktie i udbytte svarende til et direkte afkast på godt 7,5 %.
Selskabets guidiance for 2013 lyder på et resultat på 270 mio. NOK. Efter skat svarer dette til godt 200 mio. NOK. Selskabet har dog de seneste år som følge en stor vækst haft "udgifter" til sikkerhedsafsætninger. Dette er et beløb som flyttes fra selskabets Egenkapital ned som en gældsforpligtelse. Det er ikke en gældspost selskabet nogensinde skal betale men blot en post som skal stå som sikkerhed for at forsikringstagerne altid vil kunne få deres skadeserstatninger, altså lovkrævede afsætninger. Disse har været høje de seneste par år i takt med at væksten har været rigtig høj samt at selskabet har nedbragt andelen af genforsikring for selv at få større del i afkastet. Disse hensættelser estimerer jeg til at være godt 70 mio. i 2013 således at resultat før skat bliver reduceret til 200 mio. NOK eller godt 150 mio. NOK efter skat svarende til en P/E på ca. 9. Dette anser jeg dog stadig som en meget attraktiv prisfastsættelse for et selskab med så høj vækst, et højt udbytte og godt muligheder for fremtidig afkast herunder lav konjunkturafhængighed.
Eksempelvis kan nævnes at EPS i 2012 var på 2,5 NOK svarende til en 2012 P/E på 6,4.
I 2014 vil selskabet have godt 4 mia. under forvaltning og 2 mia. i præmier. Med en CR på 90 og et investeringsafkast på 4 % vil det give 350 mio. NOK i resultat før skat.
Disclaimer: Jeg ejer som før skrevet selv aktier i Protector Forsikring ASA og anbefaler alle andre til selv at foretage deres egen due diligence før en investering i Protector.
