Inden for M&A ("Mergers and Acquisitions" / "Fusioner og opkøb") findes der et metaforisk begreb, som det er værd at kende til, når vi ser på forskellige mulige opkøbsscenarier i relation til Bavarian Nordic. For at gøre min pointe om dette begreb bedst muligt forståelig, vil jeg starte med et historisk eksempel, da det vil gøre det nemmere at forstå.
Pfizers fjendtlig forsøg på opkøb af AstraZeneca i 2014
Pfizers forsøg på at opkøbe AstraZeneca i 2014 var en betydningsfuld begivenhed i den farmaceutiske industri, præget af intense forhandlinger og strategiske manøvrer. Processen begyndte i april 2014, da Pfizer afgav et indledende bud på 63 milliarder pund (106 milliarder dollars) for at overtage AstraZeneca. Dette bud var motiveret af Pfizers ønske om at styrke sin medicinpipeline, især inden for onkologi, og drage fordel af AstraZenecas forskningskapaciteter og etablerede produkter.
Opkøbet blev fra Pfizer præsenteret som et strategisk skridt for at skabe en magtfuld aktør i den farmaceutiske industri, der kunne konkurrere bedre med rivalerne. Pfizer argumenterede for, at en sammenslutning af de to virksomheder ville skabe betydelige besparelser gennem operationelle effektiviseringer og øgede forsknings- og udviklingsmuligheder. Dog afviste AstraZenecas ledelse hurtigt det indledende tilbud og hævdede, at det undervurderede virksomheden og dens fremtidige vækstmuligheder.
AstraZenecas modstand var baseret på troen på, at fusionen ville forstyrre deres igangværende forskningsprojekter og føre til en tab af identitet. Bestyrelsen understregede sin forpligtelse overfor både investorer og patienter til at udvikle nye lægemidler, især inden for kræftbehandling, og udtrykte bekymring for den potentielle indvirkning på medarbejderne og forskningsinitiativerne. AstraZenecas ledelse fremhævede også de potentielle risici forbundet med fusionen, herunder reguleringsmæssige hindringer og markedsusikkerheder.
Som svar på AstraZenecas afvisning forsøgte Pfizer at forbedre tilbuddet ved at hæve sit bud. Men AstraZeneca forblev standhaftige og understregede sin stærke medicinpipeline og muligheden for vækst uafhængigt af en fusion. Situationen eskalerede, da Pfizer iværksatte en PR-kampagne for at påvirke aktionærerne og offentligheden, idet de fremhævede fordelene ved fusionen og opfordrede AstraZenecas bestyrelse til at genoverveje. I denne periode skiftet opkøbsforsøget karakter og blev en fuldskala fjendltig overtagelsesproces.
Den fjendtlige karakter af opkøbsforsøget blev stadig mere tydelig, da Pfizer begyndte at henvende sig direkte til AstraZenecas aktionærer for at søge deres støtte til opkøbet. På trods af disse bestræbelser lykkedes det AstraZenecas ledelse at samle sine aktionærer, hvoraf mange delte bestyrelsens bekymringer om de potentielle konsekvenser af fusionen for virksomhedens langsigtede strategi. Bemærk at der var ikke tale om store dele af aktionære kredsen men der var tale om de støreste enkelt aktionærer som blev toneangivende for majoritet af aktionærer.
Som forhandlingerne fortsatte, blev den britiske regering involveret og udtrykte bekymring for konsekvenserne af en udenlandsk overtagelse af den britiske farmaceutiske sektor. Det skal her bemærkes at den britisk chokliade producent med hoivedkvarter i Birmingham, Cadbury, var blev solgt til Kraft Foods (nu Mondelez International) i januar 2010 og denne proces havde gjort ondt på den britisk identitet og medført opstramning af overtaglesereglerne i UK. Det var derfor ikke nogen voldsom overrasklese at regeringen gav sin støtte til AstraZenecas uafhængighed, hvilket yderligere komplicerede Pfizers bestræbelser på at sikre opkøbet (Jeg kan parentes bemærket oplyse at jeg fulgte disse parlaments høring live dengang de foregik.).
I sidste ende var Pfizers bud på AstraZeneca ikke succesfuldt. I maj 2014 besluttede Pfizer at trække sit tilbud tilbage og henviste til AstraZenecas manglende engagement og virksomhedens insisteren på at forblive uafhængig. Det mislykkede opkøbsforsøg fremhævede udfordringerne ved at gennemføre en fjendtlig overtagelse i den farmaceutiske industri, især i mødet med stærk modstand fra ledelse og interessenter herunder engagerede og aktive aktionærer.
Efter det mislykkede opkøb fortsatte begge virksomheder med at operere uafhængigt. Pfizer fokuserede på interne vækststrategier og forfulgte andre partnerskaber, mens AstraZeneca udnyttede sin styrkede position til at fremme sine forskningsinitiativer og produktpipeline. Episoden understregede kompleksiteten ved fusioner og opkøb, især i industrier drevet af innovation, hvor en virksomheds identitet og mission kan have en betydelig indflydelse på udfaldet af sådanne højspændte forhandlinger.
Håbet om den hvide ridder!
I opkøbsprocessen mellem Pfizer og AstraZeneca gik der ikke lang tid, før de britiske erhvervsjournalister introducerede begrebet "den hvide ridder", som er hentet ud af lærebøgerne om opkøb.
En hvid ridder er en forsvarsstrategi, der anvendes af en virksomhed som er mål for et opkøb, og som ikke ønsker at blive opkøbt i en fjendtlig overtagelse. I stedet søger virksomhedden en hvid ridder, en "venlig" investor eller en anden industriel aktør, der køber den til en rimelig pris lige før den bliver overtaget af den uforsonlige budgiver. En overtagelse af en hvid ridder foretrækkes frem for at blive overtaget af en fjendtlig køber, da ledelsen i virksomheden der er mål for opkøbet typisk forbliver på plads, og aktionærerne får bedre kompensation for deres aktier.
AstraZeneca lykkedes ikke med at finde en hvid ridder men talen om den hvide ridder gjorde det klart for Pfizer at de må øge buddene og senere at de valgt at opgive kampen for at overtage.
Bavarian Nordic og ridderne om det runde bord
Det er nu alment kendt, at Bavarian Nordic har modtaget et bud fra kapitalfondene Nordic Capital og Permira. Buddet lyder på 233 kroner per aktie, hvilket svarer til en samlet værdi på cirka 19 milliarder kroner. Bestyrelsesformand for Bavarian Nordic, Luc Debruyne, kalder tilbuddet "resultatet af intense forhandlinger." Det er desuden oplyst, at bestyrelsen enstemmigt har besluttet at anbefale aktionærerne at acceptere tilbuddet, når det formelt fremsættes, som Debruyne har udtalt. (Det skal her bemærkes, at tilbuddet endnu ikke er formelt fremsat, da tilbudsmaterialet først skal godkendes af Finanstilsynet.).
Bestyrelsesformand for Bavarian Nordic, Luc Debruyne, udmelding gør at han har afskåret sig muligheden for at søge efter om det er muligt at finde en hvide ridder. Han har henvist til at der allerede har været kontakt med andre potentielle køber men forhandlingerne udkrystalisered sig aldrig til noget mere konkret. Det er IKKE klart for mig om Bavarian Nordic har hyrret investeringsbank-rådgiver der aktivt har afdækket markedet for at finde en hvid ridder eller om de passivt har modtaget henvendelser. Jeg kan konstater at Bavarian Nordic har oplyst at de har Nordea og Citigroup som financielle rådgiver i denne opkøbsproces. Det er også disse to banker der er kommet med fairness opinion. Nordea må være hyret i en periode mellem nytår og nu men har helt sikkert været rådgiver siden starten af maj. Dette kan ses på hvornår de stopper med at give aktieanalyser. Jeg har kontakte Investor Relation i Bavarian Nordic med opklarende spørgsmål rundt dette men jeg har ikke modtaget nogen svar.
Men hvem kan så bringe en hvid ridder til det runde bestyrelsesbord? Er der eventuelt andre strategiske scenarier at overveje?
Det mest oplagt scenario er at ATP siger "Tak, men Nej Tak" og det har de allerede gjort. Der var meget kort reaktionstid fra ATP. De gik til Bloomberg får timer efter tilbudet var komme frem og oplyste at både pris og timing for bud var fejl. Det betyder de facto at tilbudet allerede inden det formelt er fremsat er dødt. Kapitalfondene skal have 90% af aktierne for at gennemføre en afnotering, og en afnotering er en nødvendighed for deres investeringscase.
Så er spørgsmålet om andre aktionærer også kan blande sig op i kampen. Det er vanskeligt at få tilgang på gode aktionærlister men jeg har prøvet at stykke samme en oversigt:
Aktionær Ejerskab
Arbejdsmarkedets Tillægspension (Atp) 10.27%
The Vanguard Group, Inc. 3.56%
Dimensional Fund Advisors LP 2.50%
Norges Bank Investment Management (NBIM) 1.99%
BlackRock, Inc. 1.97%
BankInvest Asset Management 1.16%
Handelsbanken Asset Management 0.89%
Det betyder, at mange større finansielle aktionærer skal koordinere for at finde en alternativ stemme til ATP. Jeg er også overbevist om, at både Oliefonden (NMBI) og BankInvest højst sandsynligt vil følge ATPs eksempel. Det betyder, at ingen kan komme uden om ATPs magt og indflydelse blandt de institutionelle finansielle investorer.
Men Økonomisk Ugebrev har også påpeget, at der muligvis er op til 62 % af aktionærkredsen, som består af private småaktionærer, der går fra pensionsdepoter til velorganiserede familieformueinvesteringer. Dette udgør faktisk en betydelig magtfaktor. Hvis størstedelen af disse accepterer tilbuddet som det er, bliver det vanskeligt for ATP at argumentere imod budet.
Det er dog min klare fornemmelse, at de små aktionærer har stillet sig helt og aldeles på siden af ATP. Spørgsmålet er så, om denne holdning vil holde, når vi nærmer os deadline for at acceptere tilbuddet. Alternativet er, at selskabet fortsætter som om intet er hændt, med en bestyrelse, der har diskvalificeret sig selv.
Jeg håber, at ATP aktivt arbejder på at finde en løsning her, selvom det burde være Bavarian Nordics bestyrelse, der sætter sine ressourcer ind på at finde et endnu bedre bud, nu hvor den største aktionær har meldt fra og sagt, at dette ikke er godt nok. Jeg har dog ikke hørt bestyrelsesformand Luc Debruyne forholde sig til ATP's melding, og det vækker bekymring.
Jeg har foreslået, at ATP og vi øvrige aktionærer skal arbejde for at få afsat bestyrelsesformand Luc Debruyne, eller alternativt at ATP skal bringe sig i en situation, hvor Luc Debruyne følger ATP's instrukser. En eller flere hvide riddere kan stadig nå at komme til det runde bestyrelsesbord og bidrage til at afgøre kampen om Bavarian Nordics fremtid. Hvis der ikke kan identificeres en industriel opkøber, er det muligt for ATP at organisere sig med andre større investorer for at lave et alternativt opkøbstilbud.
Hvad kan vi små aktionærer gøre? For det første bør vi overveje, om vi synes, dette er en rimelig pris. Personligt vil jeg se 300 kroner eller mere, før jeg overvejer at sælge. Det er også vigtigt at følge med i, hvad der sker i Bavarian Nordics forretningssegmenter, da det ser ud til, at dynamikken i efterspørgslen ændrer sig i disse dage og uger, hvilket bør have indflydelse på virksomhedens budproces. Det kan også være, at Dansk Aktionærforening ender med at spille en støttende rolle i forhold til ATP.
Jeg tror der kommer meget drama i det kommende stykke tid.
