Kommentar fra Per Hansen, Investeringsøkonom, Nordnet
Investeringsverden har ikke været den samme og velkendte for Bavarian Nordics investorer siden det torsdag blev bekræftet, at kapitalfonde er i kontakt med selskabet om et potentielt bud. Sandsynligheden taler for et bud, men spørgsmålet er om købere og sælgere læner sig tilstrækkelig langt ind mod hinanden til at der kommer en handel?
Binær udvikling i 2 dimensioner drevet af forskning af investorer
Bavarian Nordic aktien har været en ørkenvandring de seneste 10 år; ja reelt længere. Den økonomiske udvikling har i 2 tempi været binær. Dengang Bavarian Nordic var forskningsintensiv og deres bestræbelser desværre ikke bar frugt og de måtte meddele investorerne, at projekter ikke kom i mål. Det mest "kendte" er formentlig i den henseeende "Prostvac" mod Prostatacancer. Det projekt blev stoppet i september 2017, og aktien halverede på nyheden.
Vacciner gør selskabet mindre binær - i teorien i hvert fald
De seneste år har Bavarian Nordic koncentreret sig om vacciner. Det burde have gjort aktien mindre binær, men som det fremgår at figur 1, har det íkke været tilfældet. Det skyldes dog ikke selskabet selv, men i høj grad aktiemarkedets natur og investorernes viden, historik, håb og analytikernes meget høje og kursmål.
Overoptimistisk investorer og urealistiske analytikere
Når der har været været pandemier, som Bavarian Nordic er blevet set som en leverandør, som kunne være med til at løse dem, er aktien stukket af sted. Det skyldes opportune investorer og også, at udvalgte analytikere har haft meget høje forventninger til hvad Bavarian Nordic i givet fald ville kunne tjene på disse vacciner. Kursudviklingen afspejler håb og frustrationer, som har afløst hinanden. Seneste eksempel på det var Mpox, forventninger til salg og ikke mindst, at hver vaccine skulle sælges til en meget høj enhedspris. Kursudviklingen fremgår klart af figur 1
Figur 1: Kursudvikling, 10 år, Bavarian Nordic
Kilde: Nordnet
Private Nordnettere udgør tæt på 35 % af aktionærbasen
Med data fra Bavarian Nordic hjemmeside per juni 2025 fremgår det, at det samlede antal investorer i selskabet er 113.000. Ud af disse er aktuelt 39.527 i Nordnet. Det er ca. 35 % af den samlede investormasse.
Bavarian Nordic har løbende haft et rigtig godt tag i de private investorer. Tallene fremgår af figur 2, og data er hentet fra Nordnets App. Tallet er et samlet tal for alle Nordnets 4 skandinaviske lande, men reelt er det Danmarks data, da antallet af Bavarian Nordic investorer hos Nordnet udenfor Danmark er moderat.
ATP har mere end 10 %
Den største aktionær i Bavarian Nordic er ATP, som er registreret med mere end 10 % af aktiekapitalen. ATP sidder således med nøglen til at være den investor, som kan validere et bud eller eventuelt blokere det.
Bavarian Nordic investeringsmæssigt som et kinderæg
Håbet om at kunne skabe fremtidens medicin og behandling og tjene en god skilling på det, er ⅔ kinderæg. Desværre har den sidste ⅓, "overrraskelsen" vist sig at være som i Pandoras æske. Når den blev åbnet.....
De private har altid været interesserede og investeringsloyale. Som det fremgår at grafen, har opbakningen dog været let vigende i 2025, hvor antallet af Nordnettere i Bavarian Nordic har været sivende.
Figur 2: Udviklingen i Nordnet aktionærer i Bavarian Nordic, 2025
Kilde: Nordnet, App
Shortsælgere har lugtet budlunten
Biotekaktier er yndede shortsalgsobjekter. Det skyldes den binære natur med biotek. Enten virker det eller også virker det ikke. Der er stor risiko, i det generelle tilfælde for at det, man gerne vil påvise, ikke virker. Det tager lang tid og mange hurdler, og det er meget bekosteligt. Der kommer ikke kun en men rigtig mange funding runder, hvor eksisterende aktionærer bliver udvandede. Det gælder i det generelle biotektilfælde, men ikke længere for Bavarian Nordic efter deres strategiskifte.
Bavarian Nordic har tidligere været en meget shortsolgt aktie. Aktuelt er shortsalgsandelen på 1,52 %. Det er et relativ lavt tal. Til sammenligning er den mest shortsolgte danske aktier, aktuelt Zealand Pharma med 8,08 %. Data fremgår her. Af udviklingen i figur 3 fremgår, at shortsælgerne over de seneste år, i takt med faldende aktiekurser, har reduceret deres shortsalg markant.
Inddækning af shortsalg har ikke drevet kursen markant op i sdiste uge
Af udviklingen fremgår, at den ekstra omsætning fra i sidste uge ikke kan forklares med, at shortsægere har valgt at inddække deres position i meget stort omfang. Dertil er shortsalgsandelen for lav.
Figur 3: Kursudvikling i Bavarian Nordic og shortsalg
Kilde: https://www.zirium.dk/short-watch-details?code=DK0015998017
Slutspil i gang - Kan nye ejere forløse potentialet?
Når jeg hævder, at sandsynligheden for at der kommer et bud, som kan/kan ikke ende med at blive accepteret skyldes det ikke mindst "fortiden":
Forventningerne og håbet har været store, men selskabet har ikke kunne forløse potentialet. På 10 år er aktien netto faldet med 13,5 %, jævnfør figur 1.
Investorerne er nok fortsat opportune, men det handler nok i et større omfang om at presse prisen, end om at kræve en "make or break" pris, trods alt. Fortiden flytter med.
Kapitalfondene plejer at gøre deres hjemmearbejde, og de har regnet på hvad de kan tillade sig at betale, plus/minus.
Potentialet er til stede. Bavarian Nordic har penge nok, men de har ikke ved egen kraft, strategi og udførelse kunne indfri egne og andres forventninger. Noget af det som kan have været en historisk hæmsko kan være, at man ikke i tilstrækkelig omfang har afsøgt om Bavarian Nordic skal forblive selvstændigt eller en del af noget større. Det sidste tror jeg er er en optionerne i kapitalfondenes exitplaner, ultimativt.
90%+ afhænger af buddet størrelse og at ATPs holdning
Om kapitalfondene beslutter sig for at byde efter sonderingerne afhænger af mulighederne for at købet gennemføres, om de kan skaffe de fornødne antal investores opbakning. Det er i overvejende grad et spørgsmål om pris, men da ATP har mere end 10 %, og ultimativt kan blokere, skal de "overbevises", om at et salg af en dansk virksomhed tjener de manges interesser.
Hvem har interesse i at buddet kommer ud?
Torsdag begyndte rygterne at svirre, aktiekursen strøg til vejrs, og Bavarian Nordic endte med kort før kl. 16.00 at bekræfte, at der var kontakt. Linket er her. Det er lidt mærkeligt, men ikke usædvanligt, at der er parter i forhandlingsforløbet, som ikke kan holde "tæt".
Der kan være flere forskellige årsager til et læk. Der kan ganske enkelt være nogen, som ikke kan holde tæt, eller også at ivrige medier er gode til at opsnappe, hvad der sker.
Datalæk er ikke usædvanligt
At forhandlinger bliver lækket, kan også være fordi en af parterne har en interesse i det. Det er set tidligere. Bud fra kapitalfonde på TDC kom ikke videre fra ledelsen til investorerne, og på et tidspunkt valgte frustrerede budgivere at lække det og historien kom i medierne (WSJ). Det påvirker naturligvis forhandlingsforløb, pris og i sidste ende også succesraten med et bud.
Hvad er en budpræmie?
Når der kommet et bud på et selskab, taler man om en budpræmie. Det er merprisen på aktien i forhold til prisen før. I Bavarian Nordics tilfælde gør det en ret stor forskel om budpræmien skal regnes fra 180 (kursen for 1 uge siden) eller 230. 30 % over 180 er eksempelvis 234, mens 30 % oveni i 230 er 299.
4 Scenarier
1)Interessen ender ikke med et bud. Det er ikke givet, at det ender med et bud og en handel, men fortiden tilsiger, at det er "now or never". Investorerne ved eller burde vide, at markedsprisen på Bavarian Nordic, som ikke ved egen kraft har kunne forløse potentialet, er lavere end 230 uden et bud. Ser kapitalfonde eller andre potentielle købere tilstrækkelig værdi i Bavarian Nordic til at byde en tilstrækkelig attraktiv pris?
2)Bud 200-230 er fesent
På den ene side vil budgiverne kunne hævde, at en budpris svarer til en præmie på 10-25 % i forhold til aktiekursen før markedsrygterne drog aktien op. Samtidig vil investorerne mene det er for fesent, og cementerer midten af det niveau, som aktien har haft de seneste 10 år. Et sådant bud vil kun have meget små chancer for at blive accepteret. Det kan åbne op for alternative bud fra andre. Enten kapitalfonde eller industrielle aktører.
3)"Op til 275" giver muligheder
Her er der reelle muligheder for at et bud bliver accepteret. Jo højere jo bedre, siger investorerne. Officielt ønsker ejere sjældent at sælge, men reelt, alt i alt og med fortiden in mente, vil et bud på 275 have muligheder for at blive accepteret efter kommunikativ "tovtrækkeri".
4)300+ bør være topdollar, men mindre realistisk
300 var kurstoppen i forbindelse med epidimien og Mpox. Det er ingen eksakt videnskab, men 300 vil/bør være over investorernes smertegrænse og investorerne kan hævde det er fornuftigt. Sandsynligheden for andre bud, udover de nævnte kapitalfonde, er formentlig små. Kurs 300 svarer til en markedsværdi på 24,4 mia. Alt i alt kan man som ikke aktionær og med øjne udefra ikke hævde og med den kendte økonomi hævde, at kurs 300 undervurderer Bavarian Nordic.
[image: 127392_unnamed.png]
