Hvem har haft hvilken adgang til insider information?
Jeg har noget, jeg har tænkt over, og jeg kan ikke helt beslutte mig for, hvad jeg skal mene. Men nu deler jeg mine tanker!
Jeg har beskrevet det store antal advokater, der har været involveret i London, Frankfurt, New York, Washington og København. Det ser også ud til, at både hele bestyrelsen og sandsynligvis flere i direktionen har været involveret i denne proces før offentliggørelsen af tilbuddet på selskabet. Derudover har Citigroup og Nordea været involveret på et tidspunkt og haft dialog med selskabets ledelse. Flere personer i de to kapitalfonde har også været bekendt med processen.
Samtidig er vi blevet informeret om, at tidsforløbet startede allerede for et år siden, og at andre potentielle opkøbere har været involveret, uden at det førte til noget konkret. Vi har også fået at vide, at det fremsatte offentlige bud på 233 DKK ikke er det første bud. Dette peger samlet set på, at mange personer har været klar over situationen, muligvis i længere tid.
Mit indtryk er, at opkøbsprocesser normalt foregår i en meget snæver kreds for at sikre, at rygter ikke slipper ud om processen, da dette kan være problematisk af mange grunde. Det er typisk bestyrelsesformanden og de vigtigste beslutningstagere på købers side, evt. med en lille gruppe rådgivere.
Et gammelt, men relevant dansk eksempel er, da Danisco-koncernen blev skabt i 1989 gennem en fusion af de to gamle C.F. Tietgen-selskaber, De Danske Sukkerfabrikker og De Danske Spritfabrikker, samt Danisco (tidligere Dansk Handels- og Industri Company). Dette var en del af arvesølvet i dansk industri, og mange interesser kunne komme i spil her. Otto B. Christensen fra Danisco var en af arkitekterne bag fusionen. For at holde forhandlingerne hemmelige blev der dannet en lille gruppe, som i løbet af 1989 mødtes i hans lejlighed i København, som jeg mener var en taglejlighed i et af pakhusene i Toldbodgade. Her fandt de hemmelige forhandlinger sted, der førte til oprettelsen af Danisco-koncernen, uden at alt for mange andet end de mest relevante parter vidste besked. Dette eksempel står i kontrast til det advokatcirkus, som jeg synes, opkøbsprocessen for Bavarian Nordic er blevet til.
Hvorfor er det vigtigt med lukket proces?
Der er mange grunde til, at en lukket proces er vigtig, især for en børsnoteret virksomhed. I et gennemsigtigt marked har alle aktører adgang til den samme information på samme tid, hvilket betyder, at alle kan foretage økonomiske transaktioner baseret på det samme informationsgrundlag. Det er en stor fordel at have information, som andre aktører ikke har.
At mange har været involveret i forhandlingsforløbet over en lang periode kan skabe frygt for, at "nogen vidste noget." Jeg vil ikke tillægge nogen dårlige intentioner, men det er ekstremt svært at holde store ting hemmelige blandt mange mennesker over længere tid. Handlinger uden skadelig hensigt kan nogle gange afsløre oplysninger, som andre kan bruge som vigtig information.
Min delkonklusion er, at denne proces ikke har været hensigtsmæssig, og den skaber tvivl for os, der har stået udenfor. Jeg håber, at myndighederne holder et vågent øje med dette.
Rygte om salg af Bavarian Nordic
Jeg kan ikke tillade mig at spekulere i, om nogen med short-positioner har vidst noget om opkøbsprocessen under forhandlingsforløbet. Det, jeg kan konstatere, er, at Bavarian Nordic endte med at blive suspenderet fra børsen, fordi et stort internationalt finansmedie, Bloomberg, oplyste, at der var rygter i omløb om et opkøb. Bloomberg publicerer ikke en historie som denne uden at være helt sikre på kilden. Spørgsmålet er så, om der tidligere har været løse rygter i omløb og om denne gang ville nogen gerne decidert plante rygtet.
Den type rygter er guld værd for et selskab med en short-position. Ved et opkøbsbud kan der hurtigt blive tabt mange penge, da kursen normalt ligger lidt under budprisen (der er ofte indbygget en mindre rabat for at tage højde for "transactional risk"). Det drejer sig derfor ikke kun om det rygte, som Bloomberg fik fat i, men også om hvad der eventuelt har været i omløb tidligere.
Short og koblingen til budpris på Bavarian Nordic
Præmien for buddet på Bavarian Nordic, der er vurderet til 233 DKK per aktie, er beregnet ud fra aktiens slutkurs på den sidste handelsdag før overtagelsesforhandlingerne blev bekræftet, samt den gennemsnitlige aktiekurs over forskellige perioder før denne dato.
Tilbuddet repræsenterer specifikt en præmie på 21 % sammenlignet med slutkursen på 192,50 DKK den 23. juli 2025, dagen før virksomheden bekræftede, at den var i overtagelsesforhandlinger ifølge Bavarian Nordic. Det repræsenterer også en præmie på henholdsvis 31,0 %, 35,5 % og 37,4 % sammenlignet med de volumenvægtede gennemsnitsaktiekurser for en måned, tre måneder og seks måneder, der sluttede den 23. juli 2025.
Denne budpris er blevet vurderet som fair af både Nordea og Citigroup, selvom de oplyser, at der også er anvendt andre beregningsmodeller baseret på Bavarian Nordics ledelses datagrundlag.
Det er derfor hævet over enhver tvivl, at kursudviklingen har været meget kritisk for, hvordan budprisen er fastsat. Det betyder også, at short-positioner får en afgørende rolle i selskabets prisfastsættelse. I graferne (se nedenfor) er der en oversigt over, hvordan dette har udviklet sig inden for det seneste år, herunder både de større positioner og det samlede short-niveau. Jeg er ret sikker på, at detaljerne i disse grafer kan diskuteres. For eksempel tror jeg ikke, at "Other" går fra 0 % til 4,5 % på få dage i januar. Her mangler simpelthen de forudgående tal, men de store positioner er lettere at trække data på. Dem har jeg derfor mere tillid til.
Blandt de store positioner finder jeg det interessant, at der er et markant fald i løbet af april-maj. Dette kan eventuelt tjekkes af andre med god indsigt i området. Årsrapporten kom den 5. marts, og Q1-resultatet blev offentliggjort den 9. maj, efterfulgt af roadshows den 12. maj i København afholdt hos Carnegie og den 22. maj i Zürich afholdt hos Jefferies. Hvad skete der egentlig på disse roadshows? Emnet blev udelukkende beskrevet som "Q1 2025" i Bavarian Nordics finanskalender, men jeg kan se af "Jefferies 2025 & 2026 Conference & Summit Calendar," at Healthcare Conference fandt sted den 3.-5. juni 2025 i New York. Det ser derfor ud til at være et særligt BN-arrangement. Var det på disse roadshows, at bestyrelsesformanden nævnte, at de også havde fået andre "følere," men at intet førte til videre forhandlinger? Hvis det er tilfældet, synes jeg, han ikke har gjort sit hjemmearbejde ordentligt. Dette er ikke en reel investmentbanker-proces.
Det er også værd at bemærk at short nivauet falder frem imod budet kommer og derfor begynder kursen også at gå op.
Min vigtigste pointe er dog, at shorting i høj grad har påvirket prisniveauet for aktien, og derfor er det tankevækkende, at kursudviklingen bruges til at fastsætte budprisen. Nordea angav i sin seneste analyse dateret 6. maj 2025 en betydeligt højere fair value på 262 DKK end budprisen. Analysen satte ikke nogen targetpris, men angav "n.a on Hold." Kursen i dag afspejler ikke kun selskabets værdi, men også de historiske og nuværende short-positioner. Selskabet kunne som modvægt til short have planlagt udbyttebetaling eller aktietilbagekøb, hvilket kunne være forsvarligt baseret på for eksempel midler fra FDA-voucher'en.
I tillæg så er der alle disse spørgsmål rundt om nogen måske vidste noget og hvad skete på de road shows?
Dette var mine tanker og jeg er ikke sikker på hvad jeg skal mene. Lad mig høre, hvad andre tænker rundt dette
NB: Kom gerne med andre grafer, der giver en oversigt over short-positioner, så vi kan få et mere komplet billede. Jeg håber også, at vi kan undgå, at dette bliver en diskussion om for eller imod shorting.
[image: 127626_Short_Bavrian___4_august_2025.png]
