I forbindelse med opkøbsprocesser er det altid en god ide at være et skridt foran i forhold til hvad der kan forventes at ske. I dette debatindlæg vil jeg vurdere, om det er realistisk, at budprocessen for Bavarian Nordic kan afsluttes midt i fjerde kvartal 2025, og samtidig belyse, hvilke forhold der potentielt kan forsinke processen og særligt hvis den sidste godkendelse fra EU-myndighederne trækker ud. Derudover vil jeg kort beskrive, hvad der sker, hvis budprocessen faktisk kommer til en konklusion i midten af Q4 2025.
Mens der er et bud på et selskab, befinder virksomheden sig i en slags undtagelsestilstand, hvilket gør det vigtigt, at processen ikke trækker unødigt ud. Som jeg tidligere har nævnt i debatten, må den samlede tilbudsperiode ikke overstige ti uger, medmindre der mangler myndighedsgodkendelser. I så fald kan perioden forlænges, dog maksimalt op til ni måneder, hvilket er i henhold til reglerne i "Bekendtgørelse om overtagelsestilbud".
Lad os derfor se nærmere på, hvornår denne undtagelsestilstand realistisk set kan forventes at slutte, og hvornår vi kan forvente en endelig konklusion på, om de to kapitalfonde gennemfører opkøbet, eller om de vælger at trække sig.
I dokumentet "Tillæg af 29. september 2025 vedrørende det frivillige, anbefalede, offentlige overtagelsestilbud", som er et tillæg til det oprindelige tilbudsdokument offentliggjort i forbindelse med forlængelsen af buddet på Bavarian Nordic, oplyser tilbudsgiver, altså de to kapitalfonde, at de nu har opnået alle nødvendige regulatoriske godkendelser, bortset fra godkendelsen fra Den Europæiske Union, som vedrører konkurrenceforhold.
Tilbudsgiver oplyser desuden, at de forventer at modtage den sidste udestående regulatoriske godkendelse i midten af oktober 2025. Herefter vil gennemførelsen af tilbuddet kunne finde sted i midten af fjerde kvartal 2025, forudsat at de øvrige betingelser også er opfyldt. For at sikre tilstrækkelig tid til at modtage den sidste godkendelse, har tilbudsgiver besluttet at forlænge tilbudsperioden, så tilbuddet nu udløber midnat den 14. oktober 2025.
Det er derfor relevant at se nærmere på status for EU-processen, da den delvist er offentlig og reguleret af faste procedurer med klare tidsrammer.
"Merger Registry" under Europa-Kommissionens Generaldirektorat for Konkurrence offentliggjorde den 25. september 2025 en "Prior notification of a concentration (Case M.12123 - NORDIC CAPITAL / PERMIRA / BAVARIAN NORDIC)". Denne notifikation stemmer overens med oplysningerne i tillægget til tilbudsdokumentet om, at EU myndighedsprocessen er indledt.
Ifølge EU's fusionsforordning ("Rådets forordning (EF) nr. 139/2004 af 20. januar 2004 om kontrol med fusioner mellem virksomheder") er den typiske undersøgelse opdelt i to faser:
Fase I (Indledende gennemgang)
Tidslinje: 25 arbejdsdage fra modtagelse af en fuldstændig anmeldelse.
Formål: At afgøre, om fusionen falder ind under fusionsforordningens anvendelsesområde, og om den rejser væsentlige konkurrencebekymringer.
Resultat: Kommissionen kan godkende fusionen, godkende den med forbehold for tilsagn eller indlede en fase II-undersøgelse.
Fase II (Indgående undersøgelse)
Tidslinje: Cirka 90 arbejdsdage fra indledningen af fase II-proceduren.
Formål: En detaljeret gennemgang for grundigt at vurdere potentielle risici for konkurrencen.
Resultat: Kommissionen træffer en endelig afgørelse, enten ved at godkende fusionen eller forbyde den.
Hvis både fase I og fase II i EU's fusionsforordning skal gennemføre så passer tidslinjerne angivet i tillægsdokumentet ikke.
Men det skal i denne sammehæng bemærkes at EU's Merger Registry i notifikation også har oplyst at de opfatter sagen som "Candidate case for simplified procedure".
"Candidate case for simplified procedure" er forbeholdt mindre komplekse fusioner med begrænset indvirkning på konkurrencen og indebærer en forkortet gennemgangsperiode, hvor der som udgangspunkt antages, at fusionen ikke giver anledning til væsentlige konkurrenceproblemer.
Det er så værd at bemærke, at fase I, beskrevet ovenfor, og den forenklede procedure IKKE er det samme. Fase I er den indledende gennemgangsfase under EU's fusionsforordning. Den gælder for alle anmeldte fusioner og varer op til 25 arbejdsdage. Formålet er at vurdere, om fusionen giver anledning til alvorlige konkurrenceproblemer. Den forenklede procedure er en mere strømlinet version af fase I for transaktioner, der tydeligvis ikke skaber konkurrenceproblemer (f.eks. lave samlede markedsandele, ingen overlap). Den lovbestemte frist er stadig 25 arbejdsdage, men processen er enklere og afsluttes som regel hurtigere i praksis. Så alle sager i den forenklede procedure behandles inden for fase I, men ikke alle fase I-sager opfylder betingelserne for den forenklede procedure.
Det er også værd at bemærke, at den reelle sagsbehandlingstid hos EU normalt er lavere. I 2022 var eksempelvis 80 % af sagerne i den forenklede procedure gennemført på under 20 dage.
Det betyder, at det er absolut realistisk, at budprocessen for Bavarian Nordic kan nå en konklusion i midten af Q4 2025, medmindre der kommer indsigelser, og det ultimativt må ud i en fuld procedure med både fase I og II.
Næstformand i bestyrelsen for Bavarian Nordic, Anne Louise Eberhard, har tidligere oplyst, at tilbuddet ville blive forlænget med begrundelse i, at de nødvendige regulatoriske godkendelser ikke var på plads. Jeg har udtrykt skepsis over, om tilbudsgiver ville misbruge denne mulighed for at vente på regulatoriske godkendelser og derved trække processen ud. I princippet kan et tilbud stå åben i op til ni måneder fra offentliggørelsen af tilbudsdokumentet, men det kræver, at tilbudsgiver venter på godkendelser, og dette skal løbende godkendes af Finanstilsynet. Lige nu ser det faktisk ud til, at jeg kan glemme min skepsis, fordi den almindelige proces for regulatoriske godkendelser er blevet varetaget effektivt af de jurister, der arbejder med denne budproces.
Dette rejser så det næste spørgsmål: Hvis der kommer en konklusion midt i Q4 2025, står vi over for to scenaria. Det første scenarie er, at kapitalfondene har opnået accept fra 75 % af aktionærerne. Selvom jeg vurderer sandsynligheden for dette som lav, er det bestemt ikke umuligt. Det andet scenarie er, at accepten ligger under 75 %. I så fald antager jeg, at kapitalfondene vil opgive buddet. Men der er alligevel et tredje, mere spekulativt scenarie, som hele tiden spører i baghovedet på mig og det er: Hvad nu hvis kapitalfondene får tilslutning på mellem 66,6 % og 75 %? Vil de så alligevel vælge at købe de aktier, som har afgivet accept?
Her er det værd at gøre et lille sidespring og præsentere et eksempel, som kan være godt at have i tankerne, når vi nærmer os målstregen for tilbudsperioden på buddet på Bavarian Nordic.
I 2023 købte jeg aktier op i Quantafuel ASA over fondsbørsen i Oslo for at kunne acceptere et købstilbud på selskabets aktier. Mange aktionærer ønskede nemlig ikke at vente til tilbudsfristens udløb og den efterfølgende afregning, så de valgte i stedet at sælge til en kurs, der lå betydeligt under budkursen. Undervejs erfarede jeg, at minimumsacceptkriteriet faktisk kan ændre sig helt mod slutningen af processen. Her er, hvad der skete i det konkrete eksempel:
Den 28. februar 2023 fremsatte Viridor Limited et købstilbud på Quantafuel, rettet mod både hovedaktionærerne BASF SE og KIRKBI A/S samt øvrige aktionærer. Oprindeligt var afslutningen sat til den 29. marts 2023, men tilbudsperioden blev forlænget flere gange. Den 24. april 2023 var kravet om minimumsaccept på 90 % af de udestående aktier stadig ikke opfyldt, og derfor forlængede Viridor endnu en gang perioden - denne gang med fire dage, til den 28. april 2023. Samtidig meddelte Viridor, at de havde valgt at frafalde kravet om minimumsaccept, hvilket gjorde tilbuddet betingelsesløst. Selvom Viridor ikke opnåede de ønskede 90 % accept i det anbefalede frivillige kontanttilbud, havde de ved udgangen af april sikret sig tilslutning fra cirka 78 % af aktierne, hvilket gjorde det muligt at gennemføre opkøbet.
Jeg tror, det bliver vanskeligt for de to kapitalfonde at nå helt op på 75 % af aktiekapitalen i Bavarian Nordic, men de kan, som i tilfældet med Quantafuel, ændre til et betingelsesløst tilbud i sidste øjeblik, hvis de når en kritisk grænse. Jeg vurderer, at den kritiske grænse er to tredjedele af aktierne, fordi en storaktionær med 2/3 af stemmerne i praksis kan gennemføre en kapitalforhøjelse (emission) til sig selv. På den måde kan en storaktionær via en stor emission komme over grænsen på 90 %, som er nødvendig for at gennemføre en afnotering.
Der er dog kun under visse betingelser i selskabsloven, at en storaktionær kan gennemføre en kapitalforhøjelse:
Flertal og vedtægtsændringer: En kapitalforhøjelse kræver samme flertal som vedtægtsændringer - altså mindst 2/3 af både de afgivne stemmer og den repræsenterede kapital på generalforsamlingen. Med dette flertal kan en storaktionær principielt gennemføre en kapitalforhøjelse alene.
Fortrinsret: Som udgangspunkt har alle aktionærer fortrinsret til at tegne nye aktier forholdsmæssigt. Denne ret kan dog fraviges af generalforsamlingen med 2/3-flertal, men det kræver en saglig begrundelse.
Tegningskurs og indskud: Nye aktier må ikke udstedes til underkurs, hvilket vil sige under den nominelle værdi. Derudover skal emissionen ske på markedsvilkår for at undgå ulovlig forskelsbehandling eller misbrug af majoritetsmagt.
Misbrug af majoritet: Selv hvis de formelle krav er overholdt, kan beslutningen tilsidesættes som ugyldig, hvis den strider mod selskabslovens § 108 om misbrug af majoritetsindflydelse, eksempelvis hvis formålet blot er at udvande minoritetsaktionærerne uden saglig grund.
Jeg mener derfor, at det største minefelt ikke kun ligger i båndet 75–90 %, men i intervallet 66–90 % tilslutning. Det er ikke sikkert, at de kritiske danske kapitalfonde sammen med storaktionæren ATP og DAF-gruppen kan blokere helt op til 33 %. En konfrontation kan derfor blive meget dramatisk, hvis tilbuddet ændres til et betingelsesløst tilbud, og kapitalfondene ser, at de kommer over 67 %. Slutspillet kan altså blive en meget dramatisk fase, selv om ATP og flere andre aktionærgrupper stiller sig kritiske over for det nuværende opkøbstilbud.
