Kommentar fra Per Hansen, Investeringsøkonom, Nordnet
Kapitalfondene Permira og Nordic Capital forøgede i sidste uge deres tilbud fra kurs 233 til 250 og giver investorerne nogle uger ekstra til at tage stilling til, om de vil acceptere "det bedst mulige" (jvf. byderne). Der er mange aspekter i forløbet, som er tankevækkende. Her kommer mine betragtninger:
Meget lav accept
Jeg var ikke kun overrasket, men meget overrasket over, at acceptprocenten kun var på 25,7 %, da kapitalfondene i sidste uge offentliggjorde resultatet. Min undren var ikke så meget relateret til selve tilbuddet, men snarere hvor lidt det er lykkedes kapitalfondene at argumentere for, at tilbuddet er så godt, at investorerne bør acceptere det.
Kampagne til dumpekarakter
Kapitalfondene har fejllæst ATP, som ejer 10% af aktierne i Bavarian Nordic. Andre pensionskasser tilslutter sig modstanden og samtidig er accepten fra udenlandske investorer samt de private danskere meget meget lav. Hvis kapitalfondene har regnet med, at en større budpræmie kunne gøre udslaget, er det svært at komme uden om at tildele dem dumpekarakteren i forventningsstyring.
25,7+5,3 % er et meget lille tal
I forbindelse med forhøjelsen af tilbuddet med 7 % til 250, meddelte kapitalfondene, at de havde fået accept fra yderligere 5,3 % af investorerne. Den samlede tilslutning er altså steget til 31 %. Det er stadig en meget lav opbakning.
Gammel kærlighed ruster ikke
De private investorer har et helt specielt forhold til Bavarian Nordic. Det har de haft i rigtig mange år. Håbet om at selskabet kunne skabe noget stort og ekstraordinært er stadig stærkt. Også efter at Bavarian Nordic ikke længere er så binært som tidligere. Kærligheden er dog ikke blevet gengældt, jævnfør aktiekursudviklingen siden 2015 i figur 4.
Hvad siger økonomien?
Investorerne holder fast i, at prisen er for lav. Spørgsmålet er, om den holdning er baseret på en forventning om, at der er spændende ting i pipelinen, som i løbet af et par år eller mere kan få økonomien til at blomstre i et omfang, som gør en meget højere pris, meget sandsynlig og/eller om prisfastsættelsen er meget lav?
Af figur 1-3 fremgår den historiske prisfastsættelse på P/E, historisk og forventet indtjening samt udviklingen i indtjeningsforventningerne fra 2025-2027. Her er et par observationer:
Prisfastsættelsen er set i forhold til historikken ikke meget speciel.
Analytikere og estimater kan være forkerte og for lave, men der er ikke noget som tyder på, at indtjeningen står til at stikke helt af.
Indtjeningsforventningerne peger i retning af en investeringsmæssig non-event fremtid.
Kapitalfondenes argumenter
Prisfastsættelsen er fuld og fair.
Bavarian Nordic har brug for at få tilført meget mere kapital for at kunne vækste og skabe økonomisk værdi. Det argument holder kun, hvis Bavarian Nordic kan købe aktiviteter og skabe værdi udover kapitalomkostningerne. Køberne skal altså i det her tilfælde være dygtigere end sælgerne.
Hvad siger nej-sigerne?
Kan der være en case og gemt guld i pipelinen, som ikke er afspejlet i indtjeningsforventningerne, og som rækker ud over perioden 2027? Ja, det kan der, men det/de er svære at få øje på. I så fald skal det findes steder som:
Bavarian forretningsområde indenfor rejsevacciner er i fremdrift udover det som estimaterne tilsiger.
Chikungunya-vaccinen er lanceret, og de kommende år vil der komme mere fart på salget hjulpet på vej af strukturelle faktorer og formentlig også, at Valneva (fransk konkurrent) er udfordret af FDA med sin.
Hvad sker der med Mpox? Epidemier kommer og går, men der har historisk været mangel på penge/donorer, som skulle finansiere brug af vacciner i epidemi områder.
Hvor står USA og den amerikanske administration med deres beredskabsplaner og eventuelt lokal amerikansk produktion af koppevacciner?
Gammel kærlighed ruster ikke
Kan man - med historien in mente - hævde og med den fremtid vi umiddelbart står overfor hævde, at fremtidsudsigterne baseret på det, som vi ved med sikkerhed og kan regne på, ser markant anderledes ud end buddet afspejler? Det er det spørgsmål, investorerne skal stille sig selv nu, når de vurderer det nye tilbud.
Det uforløste potentiale
Direktion og bestyrelse har ikke været i stand til at forløse potentialet. Hvis buddet ikke accepteres, vil det være naturligt, at aktiekursen vil falde tilbage. Ledelsen er den samme som ikke har kunne forløse potentialet.
Der er ikke noget i pipelinen, som kan begrunde en meget højere pris.
Ny byder er mindre sandsynlig
Hvis der kom(mer) en sidste øjebliksbyder, som enten byder en meget højere pris eller, endnu bedre, tilbyder en pris, som er fornuftig/rimelig med mulighed for fortsat børsnotering, vil en sådan have gode succesmuligheder. Efter en længere periode med at afsøge mulighederne (ledelsen) og 2 måneder med offentligheden er det alt i alt mindre sandsynligt.
"Du danske sommer jeg elsker dig skønt du så ofte har sveget mig"
At dømme efter udsigterne er min konklusion, at modstanden mod at sælge i et større omfang snarere handler om følelser end om konkrete fremtidsudsigter og "underprisfastsættelse". Investorerne har det med Bavarian Nordic som med den danske sommer frit efter Thøger Larsen: Jeg elsker dig skønt du så ofte har sveget mig.
Bavarian Nordic er en populær aktie, hvis popularitet er historisk og nationalt betinget frem for alt. Kærligheden til Bavarian Nordic, og det som investorerne ville ønske selskabet kunne skabe, er meget stor.
Figur 1: Historisk prisfastsættelse
Kilde: Marketscreener.com
((Klik på billedet for at forstørre))
[image: 129035_image_8_.png]
