Kommentar fra Per Hansen, Investeringsøkonom, Nordnet
Investorerne i Asien reagerer med frygt og panik efter sidste uges dårlige Wall Street afslutning. Aktierne falder og forventningerne til at centralbankerne og ikke mindst og først og fremmest amerikanske Federal Reserve kan komme til undsætning.
Her er en opsamling på hvad der er sket og hvad jeg tror investorerne kommer til at fokusere på de kommende dage:
Aktier: Sommerrefleksion, aktieuro og recession eller vækstafmatning?
Juli måned har budt på lidt af hvert. Både på større mænger regn og en god portion sommersol. For aktieinvestorerne begyndte måneden godt, men i løbet af måneden blev det stadig vanskeligere at bevare det gode investeringshumør i takt med at kursudsvingende blev større og tydeligere.
I forrige uge fik investorerne en forsmag på, at økonomien og aktierne er på vej mod noget andet end det, som har været gældende de seneste 5 kvartaler siden AI blev det helt store tema i april/maj sidste år.
Uroen startede egentlig ikke det "naturlige" sted, men modvinden kom fra en lidt uventet kant, men bredte sig hurtigt til det investeringsområde, som var naturligt: Chipsektoren. Her er noget af det som jeg har bemærket over den seneste måned og mit bud på hvordan den resterende del af 2024 kan komme til at se ud:
Fredag den 17. juli gik IT systemerne om ikke i stå, så dog ned i tempo. Det var dengang en opdatering fra den amerikanske IT sikkerhedsgigant Crowdstrike via Microsoft fik Windowsinstallationerne til at "se blåt".
Crowdstrike faldt på dagen omtrent 10 % og det var formentlig reelt det, som var startskuddet til urolige aktietider.
De følgende dage faldt Crowdstrike yderligere, og uroen bredte sig helt naturligt til andre IT aktier udenfor "sektoren".
Det skyldes ikke, at Crowdstrike fejlen har nogen betydning for eksempel chipsektoren, men det har givet investorerne en risikopåmindelse om, at det er længe siden vi sidst har haft en 5-10 % aktiekorrektion.
Uroen har også fået investorerne til at foretage et eftersyn på udvalgte aktier, som enten ikke har leveret fremragende kvartalsregnskaber og/eller hvor prisfastsættelsen er "til månen". Et af de selskaber er chipgiganten Arm Holdings, som selv efter en 35 % nedtur stadig handles til meget høje nøgletal og med større indbyggede forventninger.
Når det regner på præsten drypper det på degnen. Ugen efter Crowdstrike rystede IT aktierne, men i første omgang blev det ved rysteturen til dem og andre selskaber som eksempelvis Tesla, som har for vane at svinge i takt med investorernes risikopendul snarere end med investeringsudsigterne.
I sidste uge kom nervøsiteten tilbage, da førnævnte ARM Holdings leverede en skuffende prognose, Google ikke kunne overbevise, og Amazon ikke levere et mirakel. De to sidstnævntes tal var dog ikke dårlige. Der er 2 forudsætninger for at aktier stiger. Den ene er indtjeningsudviklingen og den anden er, hvorvidt investorerne er villige til at købe ind på den. Den indre og ydre faktor. Investorerne er blevet mere forbeholdne og mindre villige til at betale højere nøgletal. I hvert fald her og nu.
I USA har temaet udover chipaktier været on/off med den kommende amerikanske præsident. Trump blev nomineret, og da presset på Joe Biden blev for overvældende og opbakningen til Kamala Harris fandt fodfæste, er investorerne ved at afkode hvad det vil betyde.
Imens viser den amerikanske økonomi de svaghedstegn, som de europæiske har gjort i nogen tid. FED formand Jerome Powell indikerede efter denne uges Federal Reserve møde, at renten meget vel kan blive sat ned ved det kommende møde i september. Arbejdsløsheden er på vej op; inflationen modereres; boligmarkedet er begyndt at vise svaghedstegn og senest har ISM i fremstillingssektoren med 46,8 været markant under 50, som er skillelinjen mellem stigende og aftagende aktivitet. Markedsrenterne har reageret og den 10 årige amerikanske rente er kravlet ned i nærheden af 4,0 som en konsekvens af dårligere nøgletal og også investorernes positionering ud af aktier (fald) og ind i obligationer (kursstigninger og rentefald).
I Danmark fik investorerne den opjustering fra A.P. Møller Mærsk, som har ligget i luften i længere tid. Containerraterne er nok lidt på vej ned, men det sker fra et meget højt niveau. Opjusteringen fik dog ikke den forhåbede kurseffekt. Opjusteringen var mindre end der hvor konsensus havde bevæget sig hen, og samtidig var de forøgede forventninger til cash flow på "mindst 2 mia. USD" ikke overbevisende nok. Bliver der plads til at genoptage aktietilbagekøbet spørger investorerne?
Hvor bliver opjusteringen fra Novo Nordisk af ?, er der naturligvis mange af de danske private investorer, som spørger sig selv om. Guidance har haft bredde som en 8 sporet motorvej, og som minimum havde investorerne sat næsen op efter en førtidig og positiv indsnævring af det interval. Den lader lidt vente på sig, og måske bliver spændingen først udløst på onsdag, når regnskabet efter planen kommer.
Renterne har været faldende, og mon ikke den tydelige vækstafmatning med svage udsigter i Kina og Europa og svagere forventninger i USA de kommende måneder både vil få amerikanske Federal Reserve og europæiske ECB til at sænke renterne? Engelske Bank of England sænkede med 0,25 % i torsdag og leverede startskuddet.
Risikopåmindelse
Investorerne har fået sig en risikopåmindelse, som er naturlig. Den har haft sit udspring i IT og i chipaktier, hvilket også er naturligt. Vi har fået halvårsregnskaber, som har budt på lidt af hvert fra fornuftige til skuffende. Dem skal investorerne lige fordøje og samtidig vænne sig til og have justeret afkastforventningerne for resten af 2024.
Investorerne er blevet bange
De seneste ugers større udsving og ikke mindst sidste uges nedtur har påvirket investorerne, som kortsigtet er blevet bange for, hvor udviklingen er på vej hen. Af figur 1 fremgår udviklingen i "Fear and greed", som er en af de mest anvendte risikobarometre. Ikke perfekt men meget intuitiv.
Recession eller vækstafmatning?
Om aktierne er faldet tilstrækkeligt, for meget eller måske endda for lidt afhænger i høj grad af hvor økonomien er på vej hen. Kommer vi nu til at se en så markant vækstafbøjning, at den amerikanske økonomi vil opleve flere på hinanden følgende kvartaler med negative vækstrater i slutningen af 2024 og ind i 2025?
Scenarie 1: Det er kun en vækstafmatning
Hvis det som vi ser nu er en naturlig amerikansk tilpasning til lavere global vækst i Kina og Europa og andre lande, og væksten er under afkøling, men ikke falder alarmerende tæt på 0 og ikke ender under frysepunktet, vil aktierne formentlig - i store træk - være faldet det som de skal falde kortsigtet.
Udfordringen for investorerne er at vi ikke ved det. Fokus er flyttet fra inflation og mulige rentefald til svaghed/styrke på det amerikanske arbejdsmarked, og det er en lidt "tricky" størrelse, jævnfør nedenfor.
Scenarie 2: En amerikansk recession
'Det amerikanske arbejdsmarked har været ekstremt stærkt, men måske giver det sig nu. Juli måned bød på 114.000 nye arbejdspladser, som var noget mindre end ventet og arbejdsløsheden steg til 4,3 %. Netop arbejdsmarkedet har været en kilde til USA's vækststyrke.
Den lave ledighed har holdt hånden under økonomien på trods af reallønspres, fordi forbrugernes muligheder for at være i arbejde, og eller at få et nyt hvis man mister det, har været gode. Hvis ledigheden er på vej op til måske 5 %, kan det ændre den mulighed og opfattelse.
Aktier er foran, mens arbejdsmarkedet er bagud
Aktiemarkedet er fremadskuende, mens arbejdsmarkedet er bagudskuende. Hvis arbejdsmarkedet knirker, vil vi over de kommende måneder se en svækkelse andre steder også; ikke mindst i privatforbruget, som er en meget vigtig komponent af økonomien og ikke mindst den amerikanske.
Hvis vi er på vej ind i en recession, er aktierne formentlig ikke faldet det, som de "bør".
Stigende risiko for recession
Analytikerne hælder her om nu til, at det er mest sandsynligt, at vi "blot" er på vej ind i en vækstafmatning, men risikoen for en recession er, i det mindste kortsigtet, steget markant og nok reelt ikke så langt fra 50 %. Det afgørende for den kortsigtede aktiekursudvikling er hvor sandsynlighederne bevæger sig hen. Hvis den stiger, vil investorerne positionere sig derefter uanset om det ender med en recession eller ej.
Hvad gør Federal Reserve?
Investorerne er blevet forbeholdne. Halvårsregnskaberne er ved at være kommet ind (med undtagelse af Nvidia (se venligst nedenfor)). Det næste som investorerne holder øje med og udkig efter er især august måneds arbejdsmarkedsrapport, som kommer første fredag i september.
Hvis den bliver skuffende, vil den amerikanske centralbank, Federal Reserve formentlig "handle", og levere en eller sågar en dobbelt rentenedsættelse på 2x0,25 %. Om ikke andet så for en sikkerheds skyld og ikke åbne debatten for at de er kommet bagud. Arbejdsmarkedet er trods alt en bagudskuende indikator. Der er ekstra grund til at holde øje med det næste ordinære møde, som afholdes den 17-18. september
Byder september på flere udsving og mindre risikoappetit?
Forude venter september, som har udviklet sig til lidt af en møgmåned, når det kommer til aktieafkast. Det kan være selvforstærkende. Reelt er der ikke noget som tilsiger, at lige netop september skal være specielt dårlig eller farlig. Måske med den tilføjelse, at juli og august plejer at være gode og afkast vokser ikke ind i himlen. Samtidig husker investorerne formentlig 11/9 2001 og 15/9 2008 som to hændelser, som er blevet synonyme med kalenderudfordringerne for investorerne.
Mens vi venter på oktober
Når vi kommer ind i oktober, er vi der, hvor investorerne normalt har det godt. Perioden oktober-december er normalt det bedste kvartal. I år falder det sammen med det amerikanske præsidentvalg. Uanset hvem som ender med at blive valgt, består udfordringerne. Økonomien er på vej ned og samtidig er den amerikanske gæld alarmerende høj og stigende, og det kan blive et investeringstema før de politikere, som ignorerer udviklingen, opdager det.
Betyder det mindre om USA er blå eller rød?
Samtidig vil investorerne, til den tid, formentlig være godt tilfredse med at der er fundet en ny præsident og bekymre sig lidt mindre, om det bliver med en blå eller rød farve. Aktiemarkedsforskellen ligger på sektor- snarere end på aktiemarkedsniveau.
Sænker Federal Reserve 3 gange?
Investorerne har det med renteforventningerne som med en yo-yo. Efter aktienedturen og Powells udtalelser, er der nu dækket op til 3-4 nedsættelser af 0,25 %, og det vil sammen med en afklaring af USA valgkampen kunne være positivt. Hvis altså de nøgletal, som vi ser nu, er tegn på en vækstafmatning.
Udfordringen er at rentestrukturen allerede er ekstremt invers og årsagen til forventningerne om de lavere renter er svagere vækst og formentlig en række selskaber, som skal gå den tunge gang til investorerne og informere om svagere efterspørgsel. Det har vi allerede set mange eksempler på.
Warren Buffett stabler endnu mere kontanter
Warren Buffett har i nogen tid solgt ud af sin største position, som er Apple. De seneste uger har han også ganske aggressivt nedbragt i sin næststørste beholdning, som er Bank of America. Er det selskabsspecifikt, eller samler han på endnu flere kontanter, fordi han frygter en recession og forbereder sig på de købsmuligheder, som altid viser sig i sådanne situationer?
Sådan kan investorerne tænkes at reagere
Hvis vi er på vej i en recession, vil investorer tænkes at være lidt nervøse for deres eksponering bl.a. i
Høj prisfastsættelse
Selskaber som har skuffet ved halvåret.
Selskaber, hvor investorer har store gevinster i, som de kan hjemtage.
Konjunkturfølsomme selskaber.
Selskaber med stor eksponering mod privatforbruget.
Bankaktier, som både kan være under pres på grund af faldende renter, men måske også hvis arbejdsløsheden stiger.
Investorerne vil kunne tænkes at søge mod
Defensive aktier, hvis udvikling ikke eller kun i mindre omfang er vækstafhængig
Selskaber, som har en stabil udvikling, og hvor rentefald kan spille positivt ind. Det er ingen anbefaling, men næppe en tilfældighed, at Ørsted var en af de danske aktier som gik hus forbi på fredagens nedtur og endte i et solidt plus.
Hvad med Nvidia effekten?
De seneste kvartaler har der været stor spænding om Nvidias regnskaber. De gode tal har ikke kun haft en betydning for Nvidia eller andre chipaktier, men været en katalysator for hele aktiemarkedet. Det er formentlig ændret nu. I hvert fald kortsigtet. Andre chipselskaber har leveret (blandet), og hvis Nvidia igen gør det godt og meget solidt, vil det overvejende være en "Nvidia effekt". Investorerne skal således ikke regne med at et godt regnskab kan redde stemningen i sig selv.
Først nedtur så 2025 opsving?
Året kan meget vel blive i flere tempi. Investorerne ender på benene, men undervejs har de det måske som katten på vej ned, som vender sig i luften. De største udfordringer ser jeg med prisfastsættelsen nogle steder i vækstaktier, udviklingen i risikopræmien, september og hvorvidt investorerne er tilstrækkelig godt forberedt på og informeret om, at væksten muligvis kan komme til at skuffe, før konturerne af et opsving i 2025, godt hjulpet på vej af, i givet fald, meget lavere renter, bliver tydeligere.
Figur 1: Fear and Greed
Kilde: https://edition.cnn.com/markets/fear-and-greed
[image: 121648_image001.png]
