Analyse af Walt Disney Co.
Børs: New York Stock Exchange
Hvad er Walt Disney?
Disney er et af de mest ikoniske brands I verden. Alt og alle kender til de klassiske Disney tegnefilm og karakterer, lige fra Askepot til Anders And. Hvad en del nok ikke ved er, at Disney faktisk ikke er den største del af Walt Disney Co.
Selskabet har nemlig 5 ben at stå på, men for nemhedens skyld er disse reelt delt op i to dele.
Det suverænt største af disse 5 ben og den ene af de to dele er tv (media network). Herunder Disney Channel, ABC og kronjuvelen ESPN, USA's suveræne sports kanal. Denne del af forretningen står for over halvdelen af indtjeningen ($7.321 mio i 2014).
Der er reelt fire ben yderligere, men disse kan nogenlunde samles i den anden del, som primært omhandler Disney brandet, og de "underbrands" som er blevet opkøbt i nyere tid. Under Disney brandet hører tegnefilm, legetøj, computerspil, tema parker, krydstogtskib og film. Underbrands er et voksende segment, drevet af opkøb, som efterhånden inkluderer Pixar Studios, Marvel og Star Wars (denne anden del havde indtjening på $5.684 i 2014)
Analysering af Walt Disney Co.
Diversificering.
Ved at operere så bredt er det vigtigt, at de forskellige segmenter har en god synergi, hvis virksomheden skal fungere optimalt. Her er der rigelig med synergi. Ethvert produkt Disney laver kan inkorporeres i flere af de andre forretningsdele. Eksempelvis kunne købet af Star Wars mærket give et helt nyt område i tema parkerne, og nyt legetøj i de allerede eksisterende Disney forretninger. Dette eksponerer i tur en hel ny gruppe af børn og voksne til det mere klassiske Disney. Desuden kunne filmene og serierne baseret på Star Wars universet vises på eget tv netværk (AMC).
Den mindste synergi eksisterer nok mellem tv netværket ESPN og så resten af koncernen. Her har jeg lidt svært ved at se andet end gensidige reklamer som en form for synergi effekt.
Der kan vel for så vidt derfor også spekuleres i en udskilning af ESPN på et tidspunkt i fremtiden, men det er ikke noget jeg vil gøre mig i her, ej heller har jeg hørt noget om, at dette skulle være planlagt.
Så vidt jeg ved findes der stort set ingen selskaber som Disney (gør der sikkert et eller andet sted, men ikke som jeg kender til - nærmeste er vel nok Lego). Enhver konkurrent må udfordre Disney på en del af forretningen. Det betyder at Disney har tid og plads til at reagere på konkurrence og/eller dårlige tider da presset økonomi indenfor et segment kan afhjælpes af de andre dele af virksomheden.
Ulempen ved denne store diversificering er jo så at der findes mange konkurrenter. Det kan fint argumenteres, at en lettere konservativ vurdering af Disneys værdi er på sin plads, grundet en lidt højere risiko indenfor konkurrence end, hvad normalt er for firmaer af Disneys kaliber.Dog bør en sådan vurdering være af begrænset art grundet Disneys Moat.
Moat.
Disney har helt sikkert en bred moat. Et af klodens mest kendte og elskede brands - af både børn og voksne, en usædvanlig bedrift. Opkøb af kvalitets brands, store synergi effekter der giver stor indtjening på ethvert opkøb eller nyt påfund. Desuden er Disney efterhånden en meget stor koncern med de dertilhørende stordriftsfordele.
ESPN er USA's ubestridte konge indenfor sportskanaler. Dog har der været noget pres på denne del af forretningen. Ikke fra konkurrenter som sådan, men fra sportsforbund som kræver flere penge.
Overførsel af omkostningsstigninger som inflation og forhøjede lønkrav er relativt nemme for Disney at overføre til forbrugeren grundet brandets omdømme som høj kvalitet. Dette kan også ses i selskabets retur på investeret kapital der er højere end prisen herfor, og har været støt stigende siden laveste niveau i 2009 på 7,7% til næsten 13% nu, og forudsiges til at være ca. 13,5% i løbet af 2015. Synes dog, at dette stadig er lidt på den lave side, af et så stærkt brand, men det er lidt svært at sammenligne med andre.
Retur til aktionærerne.
0,74% udbytte ved slut 2014 ($0,86), sidenhen hævet til $0,66 for et halvår, men uden besked om beløbet for følgende halvår (rygter siger $1.15 eller $1.32 for helåret). Udbyttet er nu sat op for fjerde år i træk, og der har fundet udbyttebetaling sted 59 år i træk. Desuden et gennemsnitligt aktietilbegekøb på 1,24% gennem de sidste 5 år, men dog helt oppe på knap 3% sidste år alene. Udbetalingsprocenten ligger på lige omkring de 20%.
Finansiel situation.
De kortfristede aktiver var ved udgangen af 2014 større end de kortfristede forpligtigelser ($15.176 vs $13.292), og også større end den samlede rentebærende gæld ($14.840). gælden bør altså ikke være noget problem at håndtere. Dette til trods for de opkøb Disney er begyndt på, hvilke godt kan være ret kapitalkrævende (4 mia dollars for lucasfilm f.eks.). egenkapitaldelen er da også vedligeholdt i omegnen af de 53% de sidste 9 år.
Earnings per share steg med 26% sidste år, og 250% de sidste 10 år. Sidste kvartal steg den med 11% (renset for engangsydelser) i forhold til tilsvarende kvartal i 2014 og 16% for tilsvarende halvår. Free cash flow steg ikke rigtigt sidste år, men med 214% sidste 10 år. En grund til den svage cash flow udvikling sidste år er udgifterne til opbygningen af Disneyland i Shanghai. Dette er dog ved at være ovre, og så vil der komme forøget frit cash flow igen. Skulle gerne åbne næste år.
Dette skal ses i lyset af at omsætningen faktisk kun er steget med 50% de sidste 10 år. Der er altså gang i en voldsom effektivisering af omkostninger i forhold til indtægterne.
Returen på investeret kapital (13%) i forhold kravet i dcf modellen er på 1,47 (de får altså 47% mere ud af deres investeret kapital, end hvad minimumskravet er), og afkast af egenkapital (16,6%) er 57% højere end det krav jeg selv har dertil på 9,5%.
Marginerne er fine, pengekassen habil, udbytte er stigende og udenfor ummidelbar fare for beskæring. Da jeg ikke mener der eksisterer den store rabat på aktien vil jeg egentlig foretrække de ikke køber aktier tilbage på nuværende tidspunkt. Bortset fra den mening, så har de haft gode penge til at foretage disse tilbagekøb, og de får nok kun flere penge i de kommende år, med mindre der kommer nogle store indkøb.
Ledelsen.
Synes det virker som om de gør det godt. Forretningen bliver kraftigt effektiviseret og de foretager gode indkøb af fremragende brands. Disse brands er de ganske givet udmærket klar over, får kraftigt forøget værdi, så snart de indgår i Disneys netværk af synergi effekter. Samtidig har de evnet at opbygge og bevare ESPN og derved have to seperate ben at stå på, samtidig med at de to dog har nogen synergi effekt.
Ledelsen har desuden en ganske varieret og ummidelbar brugbar ekspertise andetsteds fra. F.eks er der flere med ekspertise fra sociale medier (facebook, twitter), mens andre har ekspertise indenfor drikke og spisevarer (starbucks og mcdonalds) og investeringsfirmaer (carlyle group).
Disney har gjort det ganske beundringsværdige, at de forøgede deres aktietilbagekøbsprogram i 2014 og købte kraftigt med aktier tilbage, mens kursen var i 80erne og 90erne (117 i dag). Og til slut på året, da kursen var gået godt op, og havde nærmet sig, hvad ledelsen tydeligvis selv mener er en fair værdi jævnfør deres insider salg (kommer nedenfor). Ja. Så gik de ud og øgede udbyttet kraftigt i stedet for at yderligere forøge tilbagekøbsprogrammet. Fremragende
Insider ejerskab.
CEO Robert Iger har over en million Disney aktier til en værdi af over $133 millioner. Imens har resten af de ledende folk i bestyrelse har mellem 4 og 7 mio dollars i Disney aktier. Godt incitament for at gøre det godt på vegne af ejerne (aktionærerne), i særdeleshed for Robert Iger. Dette er en vigtig ting for mig, da det er en af de bedre måder, at sikre mig at direktionens mål er lig mine egne.
Det er af vigtighed i denne sammenhæng, at bemærke der har været flere insider salg fra hele 4 insidere i juni måned. Alle til en kurs i omegnen af $110.
Risiko.
Selv om det er svært at se ske, så er muligheden til stede for, at en eller flere sports brancher i USA laver deres egen sportskanal. I værste tilfælde gør alle brancherne det, og så vil ESPNs dominans totalt ødelægges, hvis kanalen overhovedet kan overleve det. Uanset hvor lille risikoen herfor er, så må det medtages i en vurdering om, hvorvidt man ønsker at indtage Disney i porteføljen.
Derudover er Disney i realiteten ved at blive til lidt af et konglomerat, dog med de mange synergier. Bliver Disney ved med at tillægge flere segmenter kan det blive relevant med en vurdering af, hvor svært overskueligt helheden er. Både for ledelsen og for investorer. Indtil videre ser jeg dog ikke den store grund hertil, primært grundet den tætte knytning mellem afdelingerne.
Værdisætning.
p/e på 27 (i forhold til 2014 indtjening), 38 hvis man bruger snit indtjening fra de sidste 5 år. Price/cash flow narrer lidt, da den ændrer sig betydenligt med åbningen af Shanghai, men for de interesserede er den knap 32 i forhold til 2014 indtjening. Det er en temmelig høj p/e, selv i forhold til de ganske fornuftige forventede vækstrater. Det er ikke meget disse må skuffe, og det må være værd at overveje om en god ting ikke kan blive for dyr.
En K/I på 4,58 i forhold til 2014 indtjening er svær at bruge til ret meget uden et anstændigt sammenligningsgrundlag desværre, men hvis læseren mener tallet er af nytte, så værsgod.
Min primære værdisætning er baseret på en discounted cash flow model (dcf model). For at spare læseren for eventuel unødvendig, og kedelig, læsning, så hopper jeg her direkte til konklusionen på dcf modellen. Enhver som har yderligere interesse i de relevante tal jeg har brugt, eller om hvordan en sådan model overhovedet virker, kan gå til bunden af artiklen, hvor jeg har skrevet herom.
Dcf model fair value: $112
Konservativt sat: $99
Optimistisk sat: $120
Alt efter hvor optimistisk/konservativt jeg ønsker at se på Disneys fremtid, ligger fair value altså mellem $99 og $120. Insider salgene stemmer for så vidt okay med dette, med salgene omkring de $110.
Konklusion.
Walt Disney Co. Er en fremragende virksomhed, med bred diversificering på tværs af segmenter med kraftige synergi effekter, samt i to adskilte dele der kan fungere uafhængigt af hinanden. Jeg synes ledelsen gør et fantastisk stykke arbejde i at drive virksomheden og skabe værdi for aktionærerne på lang sigt.
Personligt vil jeg meget gerne have en ejerandel i Disney, men jeg er tilhænger af Grahams princip om margin of safety, og den er der ikke for tiden. Med en p/e på 27, fair value på 112, insider salg ved 110 og en kurs på 117, så venter jeg selv på en dag, hvor der eksisterer en bedre mulighed. For at sætte et tal, så vil jeg nok revurdere og antageligvis købe mig ind, hvis kursen går ned i midt 90erne, eller fair værdi bliver forøget betydeligt uden kursen følger med i fremtiden.
Øvrigt.
Alle forudsatte tal er baseret på tal fra federal reserve, 4traders, morningstar og Walt Disneys historiske resultater. Disse kan selvfølgelig diskuteres og enhver uenighed opfordres læseren til selv at tage højde for i egen vurdering af værdi.
Forudsatte tal: Wacc på 7,37% første 3 år (baseret på 2,4% risikofri rente (10 års statsobligation), 7,65% de næste 2 år og 9,34% i år 6 og terminal periode. 12% vækst de første 3 år, 10% i år 4-5 og 3,5% derefter. Her er der inkluderet inflation på 2,5% om året. Desuden er terminalperioden startende fra år 6 grundet Disneys brand værdi (moat).
Ved du ikke hvordan en dcf model virker, så kan dette link hjælpe (er på engelsk):
http://www.investopedia.com/university/dcf/
ellers er du velkommen til at skrive til mig herinde.
Hvis der er nogen som mener jeg har begået fejl eller har overset vigtige ting, så håber jeg, i vil sige til og forklare hvad, og hvorfor. Derved kan mine analytiske evner forhåbentlig forbedres i fremtiden.
Disclaimer: Jeg ejer ikke selv aktier i Walt Disney Co. Men vil ikke udeluke, at jeg vil købe sådanne i den nærmeste fremtid, hvis prisen skulle vise at ændre sig til et punkt jeg finder attraktivt.
Michael Kriegsbaum
