Analyse af Philip Morris International.
Børs: New York Stock Exchange
Branche: Cigaretter
Branchen
Cigaret branchen er, mere end så mange andre brancher, delt op i to. Den udviklede del af verden og de såkaldte emerging markets. Disse to er fuldstændig modsatte hinanden, med faldende omsætning men mulighed for kontinuerligt stigende priser til at dække op herfor i den udviklede del, og omsætningsvækst men problemer med at sætte priserne betydeligt op i emerging markets.
Grunden til den forholdsvis lave pris pr. enhed branchen kan få i emerging markets er naturligvis forbundet, med at folk her ikke har så mange penge - endnu.
Grunden til omsætningspresset i den udviklede del af verden hænger sammen med, alle de lovmæssige og moralske hindringer der efterhånden eksisterer. Og flere kommer til. Branchen kæmper indædt imod, både i og uden for retten. Et af de senere påfund, som mange nok har rendt på er de såkaldte E-cigaretter, som egentlig viser en af branchens største problemer ganske godt. For det kan godt være, at nogle rygere skifter hertil fra cigaretter. Men der er ikke mange som vælger at benytte dem, uden at være eksisterende ryger.
Den afhængighedsskabende natur af tobak branchen gør, at prisstigninger har ganske lille effekt på salget, og konkurrencen mellem de største spillere i branchen virker til at være ganske rationel. Faktorer der er med til, at gøre det til en af de mest profitable brancher overhovedet, med et produkt der koster næsten ingenting, at lave. Til gengæld gør den selv samme afhængigheds fordel også, at branchen er plaget af skatter og afgifter på produkterne, af søgsmål for tobaksrelaterede sygdomme, af love der skal begrænse salget af det usunde produkt og af moralske debatter, som har til formål at begrænse rygernes påvirkning på ikke rygere.
Branchen på verdensplan er domineret af en halv håndfuld store spillere, hvoraf Philip Morris International (PMI) er den største børsnoterede. Eneste større producent er China National Tobacco, som kun har salg i Kina, hvor firmaet til gengæld har 98% af markedet. Kina og China National kan således effektivt udelukkes fra den resterende del af branchen.
Bemærk således, at jeg herfra fuldstændig ekskluderer Kina og China National, med mindre jeg skriver det specifikt.
Philip Morris International (PMI)
Den største børsnoterede cigaret producent i verden. Ironisk nok er det ikke selskabets navn, man skal nævne, hvis man vil spørge om folk kender selskabet, men navnet på det mest succesfulde og loyalitetsskabende cigaret brand i verden, Marlboro (har været #1 siden 1972). Marlboro mærket besidder en enorm brand værdi, sælger mere end #2 og 3 tilsammen, og står for 1/3 af salget i virksomheden. Det tredje bedst sælgende brand i verden L&M tilhører også PMI. Derudover har selskabet yderligere 5 af verdens 15 ledende brands og besidder 28% af verdens salget. Det er den eneste af de store i branchen, som har forøget markedsandelen siden 2008. Selskabet har nogle voldsomme markedsandele i visse dele af verden, eksempelvis knap 80% i Filipinerne og Argentina og knap 70% i Mexico.
PMI har dog ikke salget af Marlboro i USA. Dette tilhører Altria, hvorfra PMI blev udskilt i 2008. Denne udskilning er af ret betydelig relevans, da PMIs historie som er separat firma dermed ikke rækker særlig langt tilbage. Til gengæld er en antagelse, at Altrias kerneværdier går igen i et udskilt selskab.
Selskabet forsøger at diversificere sig en smule, med eksempelvis e-cigaretter, snus og en form for tobak, som kun skal opvarmes i stedet for brændes. Disse segmenter udgør dog stadig kun en mindre del af den samlede forretning.
Økonomi
Det er her vigtigt, at der skelnes mellem totale tal og tal pr. aktie. PMI har haft gang i massive aktietilbagekøb, hvilket jeg kommer ind på senere. Derfor vil brug af pr. aktie tal give et særdeles skævt billede af virksomhedens økonomiske ændringer år for år og over tid. Jeg må derfor holde mig til totale tal for omsætning, indtjening og frit cash flow.
Indtjeningen fejler ikke noget hos PMI. Hele 25% af omsætningen bliver til et frit cash flow, som sidste år var på ca. $7,5 mia. Dette kunne have været endnu højere, havde den stærke dollar, i hvilket regnskabet fremlægges, ikke havde lagt en alvorlig dæmper. Omsætningen ville have været 6,5% højere med flad valuta og indtjeningen 10%. Jeg foretrækker at se på tal renset for valutaudsving, da disse, set over tid, som regel udjævnes på godt og ondt. Gøres dette steg omsætningen med 2% i stedet for at falde 4,5%, og indtjeningen var flad, i stedet for at falde 10%.
Udviklingen i både omsætning, frit cash flow og en net profit margin på 25% har været meget stabil hen over årene. Lidt op, lidt ned, men i omegnen af det samme. Der er således ikke nogen synderlig vækst at finde i PMI, men modsat går det heller ikke rigtig tilbage. Læsere som selv har checket tallene, vil her argumentere for, at det frie cash flow er faldet ca. 25% siden 2011, og dette i dag ligger på laveste niveau siden 2009. Dette er også ganske rigtigt, men 2011 var et specielt år, hvori det frie cash flow er tydeligt skævvredet i forhold til alle andre år, og niveauet i dag er som tidligere sagt, hårdt ramt af dollarens nylige stigning. Dette reflekteres også i q2 2015 tallene, der viser tegn på et svagt år, med $2,37 i indtjening de første 6 måneder, altså ca. $4,8 for helåret (i overensstemmelse med analytikernes forudsigelse på $4,74 via. 4traders), hvilket er på linje med 2014 $4,76 pr aktie.
Grunden til jeg kan tillade mig at sammenligne eps tal her, er at der ikke er købt aktier tilbage i 2015. (knap $6 mia samlet, der giver 12 for helåret, sammenlignet med 11,7 i 2014). Men efter 2015 forventes stabile stigninger i omsætning og indtjening igen. Normalt passer jeg på ikke at ligge alt for megen vægt på forventninger, men da de allerede vokser stille og roligt, når man renser for valutaudsving, virker det ganske sandsynligt, da udsvingene vil stoppe på et tidspunkt.
Til gengæld har PMI opbygget sig lidt af en gæld. Knap $30 milliarder. Lyder højt. Ledelsen har også selv været ude og sige, at de har brugt for mange penge på aktietilbagekøb, og der nu skal være fokus på gældsnedsættelse. Det er dog ikke fordi, der eksisterer nogen synderlig trussel her. Renten er dækket 6½ gang, cash flowet er stabilt, og selv om det store lån rent faktisk resulterer i en negativ egenkapital (hvilket jo teknisk set er insolvens), så har det ikke været en hel dum ting at gøre. Dette fordi udbyttet ved årsskiftet 2014/2015 lå på 4,58%. Men renten på udstedte lån lå på mellem 0,75% og 3,25% (med en enkelt undtagelse på 4,25%).
Med andre ord, så lånte PMI massive mængder af penge til en lav rente, for at kunne udbetale færre penge i udbytter med en højere "rente". Cash flowet i virksomheden efter både renter og udbytter er betalt bliver dermed større. Med dertilhørende mulighed for at betale mere af på gæld, og lur mig om ikke også udbytterne fortsætter op.
Antaget PMI holder fokus på den gældsnedsættelse, og ikke hopper hovedkulds ud i dyre ekspansioner, så er der ikke noget at bekymre sig om. De har rigeligt råd til både at betale renter, nedsætte gæld og hæve udbytter. De første 6 måneder af 2015 har da også set en nedgang i samlede passiver på $1,8 milliarder herunder en reduktion i samlet rentebærende gæld ligeledes på ca. $1,8 milliarder.
Moat
Cigaretternes afhængighedsskabende natur er med til, at skabe en høj procentdel af returnerende kunder. Selv om en del rygere skifter mellem mærker regelmæssigt, har PMI i Marlboro den mest loyale kundegruppe i branchen. 9 ud af 10 marlboro kunder køber udelukkende dette brand (info fra 2013).
Profitabiliteten i branchen er med til at vise, der eksister en bred moat. Selv om man skulle tro det er nemt, at lave et konkurrerende firma, da cigaretter i sig selv ikke er synderligt svære at producere, så sker dette i begrænset omfang, og de eksisterende producenter får få nye konkurrenter. Dette kan f.eks. være grundet størrelsen og det massive cash flow de eksisterende spillere har, heriblandt PMI. Det kan også have, at gøre med omkostningerne ved at opstarte produktion, da der skal skabes salg af betydelige mængder, imod konkurrenter hvis mærker allerede er kendte.
I nogle dele af verden er loven imod branchen ironisk nok med til at skabe en massiv moat for den selvsamme branche. F.eks. er love imod reklame af cigaretter med til at gøre det næsten umuligt for nye at konkurrere mod de eksisterende brands.
Desuden findes der stort set ingen alternativer til cigaretter, andre end e-cigaretter, hvilket PMI også selv laver. Så der er ikke megen substitutionseffekt. Denne mangel på alternativer, sammenlagt med produkternes afhængighedsskabende natur, er med til at give producenterne næsten ubegrænset evne til at pålægge købere alt og alle forøgelser i produktionsomkostninger og inflation, uden problemer overhovedet.
Grundet Marlboro virker PMI til at have den bredeste moat i branchen. En branche der takket ovenstående også besidder en vis moat.
Da PMI har en negativ egenkapital, skal man være opmærksom på, at visse nøgletal bliver upræcise. Jeg har måtte slå nogle af dem op udenfor PMIs eget regnskab og sammenligne med egne beregninger. Derfor ser jeg tallene for retur på investeret kapital og forrentning af egenkapital som cirka tal.
Retur på investeret kapital: PMI 31,7% - 45% (afhængig af kilde og udregning)
British American Tobacco 19%
Imperial Tobacco Group 12,3%
Japan Tobacco 16,2%
Altria 31%
Forrentning af egenkapital: PMI (43%) se nedenfor
British American Tobacco 51%
Imperial Tobacco Group 26,7%
Japan Tobacco 20%
Altria 142%
Frit cash flow ud af omsætning: PMI 25%
British American Tobacco 21,6%
Imperial Tobacco Group 8%
Japan Tobacco 17,7%
Altria 27%
Vær opmærksom på, at Altria skal ses på med skeptiske øjne, grundet at denne virksomhed kun har eksponering mod cigaretter i USA, og derudover ejer 27% af SABMiller. Jeg mener derfor, at denne virksomheds marginer er "skæve" i forhold til de andres, og ikke fuldt nyttige i en sammenligning.
Ved PMIs egenkapital forrentning tillagde jeg værdien af treasury stock til egenkapitalen. Dette da det i virkeligheden er muligt, at afnotere dem alle, med dertilhørende ændring i egenkapitalen. Dog lader jeg en mindre mængde stå, uden modregning, til at dække op for uligheder, pris-rabet i tilfælde af salg og eventuel permanent beholdning. Det giver dog ikke desto mindre et ukorrekt tal, da andre virksomheder også har sådanne stående uden denne modregning er foretaget, men i langt mindre omfang (eksempelvis har både Imperial Tobacco og British American ingen). Det primære formål er at få et nogenlunde tal til sammenligning, ikke et helt korrekt.
Det primære jeg kan se her, er at returen på investeret kapital er betragteligt over omkostningerne herfor, for hele branchen, og i særdeleshed Altria og PMI. I al fairhed må det antages, at tallet for PMI er for højt i forhold til virkeligheden, da alle andre undtagen Altria har betydeligt lavere retur på investeret kapital. Estimatet må være at PMI ligger i den høje ende af en branche der som helhed er i stand til at tjene den investerede kapital tilbage flere fold - for reference betaler PMI en gennemsnitlig rente på lånt kapital på 3,97%.
Forrentning af egenkapitalen ligger, uanset ukorrektheder i justeringen også langt over, hvad rimelige krav der kan sættes hertil, hos alle sammen.
Det frie cash flow ud af omsætningen er virkelig godt for alle på nær Imperial Tobacco. PMIs på 25% er bedst, bortset fra Altria.
Ingen tvivl om at både branchen og PMI nyder godt af den rationelle prissætning og evnen til at tage særdeles høje priser. Ekseptionelle cash flows og marginer langt ud over krævet giver et billede af en hel branche, der på ingen måde er under pres rent margin-mæssigt. Det kan her nævnes at PMIs cash flow ud af omsætning har været omkring 25-26% siden udskilningen i 2008.
Retur til aktionærene
Et udbytte på ca. 4,8% og et nyligt afsluttet tilbagekøbsprogram på $18 milliarder, eller knap 25% af udestående aktier, hen over de sidste 7 år (3,94% om året i snit) og et udbytte der er steget 150% i den samme periode. Imponerende.
Men.. fremtiden kan næppe hamle op med fortiden.
Udbyttet må regnes for værende sikkert nok. Det er blevet hævet hvert år siden udskilningen i 2008, og denne udskilning skete fra et firma, som har udbetalt udbytter i mere end 45 år (er dog ikke dividend aristocrat grundet flere udskilninger gennem tiden, tilsyneladende). I regnskaberne lægger ledelsen meget vægt på disse udbytte stigninger, og jeg er overbevist om, at PMI går efter dividend aristocrat status.
De kan dog ikke vedholde tidligere tiders store stigninger i udbyttet. Indtjeningen over de sidste 7 år kan ikke følge med (eps vækst på 43%, samlet frit cash flow steget 9,25%). Som resultat heraf er udbetalingsprocenten kommet op på 81,5%, hvor ledelsen har meldt ud de gerne ser den ligge på 80%. Dermed bør udbytter stige i samme takt som indtjeningen fremover. På kort sigt melder ledelsen selv et estimat på 9-11%.
Tilbagekøbsprogrammet blev til gengæld afsluttet i 2014, og ikke fornyet, for at fokusere på gældsnedsættelse. Dermed ryger de knap 4% om året, både nu, men også i den nærmeste fremtid. Jeg er egentlig ikke i tvivl om, at yderligere tilbagekøb vil blive foretaget, spørgsmålet bare værende, hvornår og hvor meget.
Ledelsen
Det er ganske tydeligt, at ledelsen handler til gode for aktionærerne. At de allokerer kapital på fornuftig vis, bla. med de aktietilbagekøb for lånte penge. At en ledelse dedikerer sig selv tydeligt til stigende udbytter årligt, sender også et signal, både om intentioner og tro på egen virksomhed.
Insidernes beholdning af aktier i forhold til udestående er egentlig ret lille, med ca. 4,2 millioner ud af de over halvanden milliard udestående, altså ca. 0,3%. I sig selv må dette vurderes skuffende. Men retfærdigvis må det siges, at siden selskabet kun har være uafhængigt siden 2008, kan det simpelthen bare være der ikke har været tid til at opsamle større mængder - i hvilket tilfælde vi vil se insidernes ejerskab stige med årene.
Ved nærmere eftersyn, kan det dog ses, at en meget stor del af top-ledelsens løn udbetales i form af aktier. Eksempelvis fik CEO André Calantzopoulos $1,6 mio. i løn og så $7,3 mio. i aktier i 2014. Dette forhold mellem kontant løn og aktier gør sig også gældende hos 6 andre i toppen af PMI.
Som udgangspunkt er jeg ikke den store fan af en sådanne kompensation uden at mængden af aktier der besiddes er højere. Dette da kortsigtede initiativer og præstationer kan være særdeles motiverende under sådanne forhold. Heldigvis har PMI regler som modarbejder sådanne kortsigtede mål. Dette ved at have dele af kompenseringen baseret på resultater taget hen over en historisk periode, i stedet for det foregående år alene. Eksempelvis er en 3 årig retur for aktionærerne en komponent, imens risikomålinger for de foregående 6 år er en anden.
Ledelsen må vurderes til at være ganske fornuftig. Aktietilbagekøbsprogrammet er godt tænkt i dette lav-rentemiljø, imens dedikeringen til udbytte er fantastisk for denne type virksomhed, hvor vækst i indtjening næppe er, hvad der skal være den primære kurs driver. Der virker til at være en fornuftig overensstemmelse mellem ledelsen og aktionærernes interesser. Og ikke mindst må der gives kredit for evnen til at holde virksomheden stabil, og faktisk være den eneste af de 4 store internationale spillere der har tilraget sig markedsandele de sidste år.
Med den forholdsvis korte levetid uden større opkøb og med det rationelle konkurrence niveau, så kan det dog argumenteres at ledelsens evner under pres, ikke er blevet rigtigt testet endnu.
Risiko
Risikoerne for PMI, som med hele branchen, er mange og vidtrækkende. Der er konstant søgsmål, lovændringer og moralske debatter som søger at hindre og minimere hele branchen.
Mange af risikoerne er af mindre betydning i det store hele. Ændringer i lønninger og råvarepriser er eksempelvis forholdsvis ubetydelige.
De virkelige risici indebærer store konsekvenser når og hvis de sker.
Som synliggjort i den vestlige verden, er antallet af rygere faldet drastisk over de sidste mange år. Fokus på sundhed, og lovgivninger imod tobaksbranchen har hæmmet salget i stigende grad. Endnu større en del af verden der tager denne holdning og disse lovgivninger til sig, endnu sværere er det for branchen som helhed at klare sig, og dermed også for PMI.
Søgsmål er mange og ofte. Ved slut 2014 havde PMI næsten 90 søgsmål kørende imod sig. Indtil videre har det været forholdsvist ligegyldigt, da enhver større erstatningssag er blevet omdømt i appel retten. Resultaterne værende, at dømte erstatninger ender med at blive reduceret til næsten ingenting eller helt forsvinde. Risikoen ligger i, at dette ikke kan garanteres at fortsætte. En sag, hvor den store erstatning fastholdes og så er der præcedens, med hvilken strømmen af søgsmål pludselig bliver en dyr affærre til punktet, hvor det kan true hele branchen (for nogle år siden blev tobaks industrien pålagt $145 milliarder i bøde, som blev reduceret til ingenting i appel retten).
Regeringer gør sig i kontinuerlige lovgivninger mod cigaret firmaerne. På nuværende tidspunkt kæmpes der imod lovgivning om neutrale indpakninger for alle, hvorved formålet er, at det skal være sværere at skille sig ud. Dermed søges brand værdierne effektivt at fjernes, hvilket vil ramme de største producenter hårdest, herunder specielt PMIs Marlboro brand.
Prissætning
P/E på 17,7 og et 5 års P/E snit på det samme. British American har en forventet 2015 p/e på 32, mens Japan Tobaccos er på over 20. Det virker umiddelbart ikke som om, at PMI er i den dyre ende af hverken egen historiske prissætning eller branchens nuværende. Specielt taget dollar opturens effekt på indtjeningen i betragtning. Hvis den falder igen, eller over tid når folk vænner sig til den højere dollar, vil indtjeningen stige ekstra meget (modsatrettet faldet da dollaren steg). Jeg vil mene en lidt højere P/E sagtens kan retfærdiggøres.
De primære prissætninger kommer dog ved hjælp af en diskonteret cash flow model og en diskonteret udbytte model, begge for hvilke jeg vil skrive detaljerne til sidst i indlægget her, for dem som har interesse deri.
Prissætning ved diskonteret cash flow model: $100
Konservativt sat: $84
Diskonteret udbytte model: $103
Konservativt sat: $91
Prissætningerne er som udgangspunkt sat relativt konservativt, men jeg kan godt lide, at have en kurs-vurdering med yderligere konservatisme indregnet.
Grundet konservatismen i den "ikke konservative" fair værdi udregnet, så vil jeg vurdere, at det kan retfærdiggøres, at ligge i den højere ende, mere end den lavere, i dette tilfælde. Med til at støtte dette er stabiliteten og de høje udbytter hos PMI.
Konklusion
Jeg kan godt forstå, hvis nogle læsere føler sig fristet til, at erhverve sig aktier i PMI. Specielt med basis i udbyttet og ledelsens holdning hertil. Jeg er dog ikke sikker på, at jeg selv vil købe mig ind. Selv hvis kursen ligger under, hvad jeg vurderer til at være en fair pris. Mit argument herfor er, at jeg ikke føler mig overbevist om, at fremtidens lovmæssige hindringer for branchen som helhed kan holdes fra, at udøve betydelige værdiforringelser.
Min forståelse for, at nogle læsere gerne vil købe aktien alligevel, ligger i min forståelse for, at min vurdering af denne risiko, langt fra behøver, at være den rigtige, og slet ikke behøver være lig med læserens. Jeg finder, at hvis den fremtidige risiko for branchen som helhed vurderes til, at ville have en mindre effekt end "betydelig", så kan der findes betragtelig værdi heri hen over en periode på mange år. Af branchens muligheder vurderer jeg desuden ummidelbart PMI til, at være det præferable internationale valg (Altria burde undersøges, hvis man er okay med kun at have eksponering, cigaretmæssigt, i USA samt en andel i SABMiller).
For dem som ønsker eksponering mod cigaret branchen, virker PMI til at være et godt valg. Desuden virker den nuværende kurs på ca. $84 til, at være ganske fin, under hvad jeg vurderer en fair pris, selv ved konservativ standard. Det må dog pointeres, at den primære værdi i PMI ligger i udbytte og stabilitet - ikke i vækst.
Forudsætninger for prissætningsmodellerne
DCF modellen: 8,5% egenkapitalforrentning, stigende til 10,5% over tid. 4% rentesats på fremmedkapital, stigende til 6% for at repræsentere et mere normaliseret renteniveau. -2% cash flow vækst de næste 3 år, så 2% derefter, indtil terminalperioden, hvor 2,5% benyttes. Inflation er inkluderet heri og antages netop 2,5% i snit hen over terminal perioden. Dertil en 29% skat i lighed med de foregående år.
WACC er dermed på 3,04%, stigende til 6,94% i terminalperioden.
Konservativt er egenkapitalforrentningen sat op med 1% og terminalperioden er med 2% cash flow vækst i stedet for 2,5%.
Til udbytte modellen benyttes 6% gennemsnitlig årlig udbytte stigninger. Selv om jeg tror de næste par år ser en lidt højere, måske 7,5%, så vurderer jeg 6% til at være mere repræsentativt for det lange løb.
Det må nævnes, at egekapitalen er justeret med treasury beholdningen af aktier.
Disclaimer
Jeg ejer ikke selv aktier i Philip Morris International. Jeg kan dog ikke udelukke, at jeg engang i fremtiden vil købe sådanne, hvis risiko i forhold til pris ændrer sig betydeligt, i min egen vurdering.
Som altid håber jeg, at læsere som vurderer, at jeg har lavet fejl eller genkender betydelige mangler, vil kommentere med hvad og hvorfor, så mine analytiske evner kan forbedres i fremtiden.
Michael Kriegsbaum
