Analyse af The Coca Cola Company.
Børs: New York Stock Exchange.
Bemærk at med mindre andet står, er tallene baseret på helårsregnskaber til og med 2014.
Hvem er Coca Cola?
Det er nok de færreste læsere, der ikke kender noget til Coca Cola. Et af verdens mest kendte brands gennem årtier, skaber af julemanden som han kendes i dag, og det ene af kun to globale cola mærker, det andet værende Pepsi.
Coca Cola er dog en del mere. Med 20 brands der sælger for over 1 mia. dollar om året (halvdelen kommet til i løbet af de sidste 8 år), er det en diversificeret virksomhed, der gør sig i meget mere end blot den kendte Coca Cola drik. Nogle eksempler herpå er Minute Maid, Sprite, Dasani, Powerade og Vitaminwater. Desuden er der yderligere 16 brands med mellem en halv og en hel milliard dollar i årlig omsætning. Med en distribution der rækker over stort set hele kloden, nyder selskabet desuden godt af enorme stordriftsfordele, og brandets popularitet giver heftige fordele, når det kommer til salgsaftaler for selskabets produkter.
Selskabet arbejder derudover sammen med andre store og kendte mærker, hvor Coca Cola bruger nogle eller alle produkter af disse brands under licens på nogle markeder, eller distribuerer dem for de andre selskaber. Heriblandt Monster, Evian, Danon og Dr. Pepper.
Analysering af The Coca Cola Company.
Diversificering.
Selskabet er særdeles international, men ret afhængig af Coca Colas succes. 80% af salget er udenfor US, 2/3 af det hjemlige salg er kulsyreholdigt, ¾ i resten af verden er kulsyreholdigt. 46% af al selskabets salg i verden, er Coca Cola i en eller anden form (Coca Cola, Coca Cola Zero, Coca Cola Light osv.). Det er dog således, at salget af dette kerneprodukt i forhold til totalt salg, er faldende (fra 48% i 2012). Forøget produkt diversificering er undervejs, og som introduktionen beskrev så er der flere og flere brands, der slår igennem som milliard salg.
Selskabets primære fokus i denne diversificering er ikke kulsyreholdige drikkevarer, meget som hos den primære konkurrent Pepsi. Juice, vand, te, is te og diverse sports drikke er eksemplet herpå. Men visse typer af kulsyreholdige drikke er dog også imellem, herunder nye variationer af de eksisterende brands Coca Cola og Fanta, samt en 2014 indgået ejerskabsandel af Monster Energy på 16,7%. Som det andet største energi drik mærke i verden, og med denne position deri, kan det godt tænkes, at fortsat succes for Monster brandet vil resultere i et fuldt opkøb fra Coca Colas side heraf. Og selv hvis dette ikke sker, vil enhver distribution af Monsters produkter være bundet til Coca Cola, og dermed være en del af indtjeningen.
Ved at agere distributionskanal for stærke brands, så styrker Coca Cola sin egen position når det kommer til aftaler med produktaftagere (supermarkeder, restauranter osv.), da porteføljen inkludere flere must have produkter. En aftager af Coca Cola vil også ofte benytte sig af de andre produkter i virksomhedens portefølje, i stedet for en konkurrents. Endnu stærkere porteføljen af egne og samarbejdsprodukter er, endnu større pres kan lægges på aftagere. Endnu større pres der kan lægges på disse, endnu flere samarbejdspartnere uden eget distributionsnetværk tiltrækkes af Coca Colas. Dette skaber en god opadgående cyklus for både egne produkter og distributionsindtægter, som derved giver en anden form for indtægt.
Den globale repræsentation er primært en velsignelse, men til tider også en forbandelse. Samtidig med at problemer lokalt (lokalt her som i en enkelt region eller land) afhjælpes af salg andre steder, så rammes selskabet også af sådanne problemer næsten uanset, hvor de finder sted. Et nemt eksempel herpå er valutaudviklingen rundt om i verden, hvoraf stort set alle rammer Coca Cola, positivt eller negativt.
Regnskab i dollars.
Da så stor en del af Coca Colas indtægter skabes udenfor US, men regnskabet laves i US dollars, så har dollarens kursændringer i forhold til alle andre valutaer en del at sige. Når man ser på selskabets indtjening, kan det være vigtigt at differentiere mellem de rapporterede indtægter, og den grundlæggende udvikling i forretningen.
I 2014 kostede valutavekslingen fra resten af verden til dollars et tab på over 2,3 mia. dollars. Men dette er rent valutamæssigt, det er ikke et tegn på, hvordan den underlæggende forretning arter sig. Den primære grund her skal findes i Dollarens kraftige stigning i løbet af 2014, hvilket forringer omregningen af anden valuta. Dog var der også lokale problemer, f.eks. med Chiles hidsige valutaforringelse, hvilket tjener som et fint eksempel på den ulempe der til tider viser sig ved at være et globalt firma, som beskrevet tidligere.
Uden at vide for meget om valutakursernes udvikling, så ser jeg det ikke som sandsynligt, at dollaren vil fortsætte op, i alt falde ikke i samme tempo, hen over længere tid. Dette vil dermed sætte sig i en værdisætning, da denne skal bestemmes ud fra den langsigtede forretning, og ikke på baggrund af midlertidige valutaforskydelser. Jævnfør selskabets egne forudsigelser, ser det ud til, at de internationale kunder allerede er ved, at komme sig over den dyrere produktpris - eps i 2014 faldt til $1,6 fra 1,9 i 2013, og forventes ca. 2,0 i 2015 (q2 havde indtægt på $0,71 (0,63 sammenligneligt, dvs. justeret for valuta)).
Moat.
Selv om intet forretningskoncept er helt immunt overfor tidens ændringer, så må Coca Cola ubenægteligt tilskrives en af de bredeste moats muligt.
Opskriften på verdens mest populære cola er forsøgt kopieret i årtier uden succes.
Coca Cola udliciterer normalt produktionen af flasker og dåser, men i 2010 opkøbte selskabet den nordamerikanske produktion heraf. Denne del af forretningen har betydeligt dårligere marginer, og jævnfør Coca Colas egne udsagn vil de udskille denne del igen på et tidspunkt. Det kan altså være en ide at se på forretningen uden flaskedelen, for at se profitabiliteten heraf og dermed styrken af moat for selve brandet.
Retur på investeret kapital:
Efter opkøb: 11% (14% efter q1 2015)
Før opkøb: ca. 22% i snit pr. år
Pepsi: 11% (har også opkøbt flaske del som Coca Cola)
Dr Pepper: 14,5%
Retur på egenkapital:
Efter opkøb: 22%
Før opkøb: 30%
Pepsi: 34%
Dr Pepper: 30%
Profit margin:
Efter opkøb: 15%
Før opkøb: 20%
Pepsi: 15%
Dr Pepper: 19%
Desuden et frit cash flow i forhold til omsætningen på over 17%. Før opkøbet var dette svagt højere med ca. 19%.
Alle disse faktorer ser pæne ud, specielt cash flow i forhold til omsætning er stærkt. Men ud over cash flow er resten under pres og faldende de sidste par år. Dette må læseren dog ikke lade sig narre af, antaget altså at Coca Cola udskiller de lave margin dele af forretningen igen.
Med flaske delen af forretningen kan der skabes lidt tvivl om moat, da marginerne er faldende. Men uden denne kapital intensive del er tallene på niveau med konkurrenter. I begge tilfælde er alle tal langt højere end, hvad krav enhver læser med rimelighed kan sætte i en diskonteret cash flow model, samt prisen for lånekapital (kommer jeg yderligere ind på i forbindelse med værdisættelse længere nede).
Som den ledende spiller på globalt plan og værende i et globalt duopol, som er rationelt drevet mellem Coca Cola og Pepsi, med ingen tredje udfordrer bare i nærheden på nogen parametre overhovedet, er branchen enormt profitabel langt ud i fremtiden.
Med enorme stordrifts og stor-distributions fordele er det et bjerg uden lige, at skulle bestige, hvis en konkurrent ønsker at tage kampen op om tronen indenfor kulsyreholdige læskedrikke. Selv Pepsi har prøvet, og fejlet.
Brand og porteføljebredde giver selskabet evnen til at overvælte forøgede omkostninger og inflation til kunderne uden problemer. Der beskyttes her også mod nedgang i popularitet eller konkurrence hos individuelle produkt kategorier.
Finansiel situation.
$1,6 pr aktie i 2014 giver ikke et helt retvisende billede af virksomhedens egentlige evne for indtjening. Jævnfør den historiske udvikling, hvor denne er steget med ca. 90% fra 2005 til 2013, så må Coca Colas eget bud på ca. $2 pr aktie i 2015 være mere retvisende. Dette primært værende dollarens stigning i 2014, hvilket jeg nævnte tidligere som givende et tab på hele $2,3 mia. ved omregning i regnskabet.
Men siden valutaændringer ikke reflekterer den underliggende forretning, så kan det være en god ide, at prøve og rense regnskabet for denne voldsomme effekt, i hvilket tilfælde 2014 også ville have ligget på omring $2 pr. aktie (et argument for at nogen effekt af valutaudsving altid kan forventes, er naturligvis ganske retvisende. Problemet er bare at det er meget svært at forudsige, hvor stor effekten er, og om den er positiv eller negativ. En antagelse om at effekten er nogenlunde neutral set hen over lang tid kan derfor benyttes, selv om dette muligvis ikke er helt korrekt.
Enhver læser som mener, at have et bedre syn på den fremtidige valutaudvikling kan naturligvis inkludere sådanne meninger i en egen værdisætning).
Egenkapitalandelen var egentlig ganske stabil på lidt over 50%, indtil opkøbet i 2010 nævnt ovenfor. Siden da er denne faldet til 33%, med en samlet gæld på ca. $60 mia, hvoraf de ca. 42 er rentebærende. Inden opkøbet var gælden på ca. $24 mia. Som konsekvens heraf har S&P givet et negativt fremtidssyn på Coca Colas AA rating.
Grundet den så stabile forretning som Coca Cola er, så ser jeg dog ikke noget problem her. Modsat eksempelvis olie, så er der næppe nogen chance for en pludselig større nedtur i indtjeningen. Derudover var renten i 2014 på "sølle" $483 millioner (ud af de 42 mia. er det kun lidt over 1%). Ikke destro mindre så er der en del gæld i firmaet, og halvdelen af denne rentebærende gæld er også kortsigtet og skal dermed refinansieres i år - hvilket dog må antages at gå uden problemer og i takt med de lave renter, som er til rådighed i disse år.
Jeg synes ikke det er noget, som er værd at bekymre sig om, uanset hvad, så burde gælden falde tilbage til omkring samme niveau, som før de nordamerikanske erhvervelser når denne del af forretningen udskilles igen. Selv hvis der kun sker begrænset udskilning eller selskabet helt ombestemmer sig og beholder det hele under et, så er cash flowet rigeligt stort nok (renten blev dækket mere end 14 gange i 2014) til at betale både rente og skære på gælden. Dette signaleres da også af ledelsen selv, der har fortsat de store aktietilbagekøb og sat udbyttet op pr. tradition (kommer jeg ind på senere).
Det betyder dog, at der muligvis ikke er penge til nogle større opkøb, uden at betydeligt forværre den økonomiske situation. Jævnfør ledelsens historik for god virksomhedsførelse tvivler jeg derfor, på de vil opkøbe noget større lige foreløbigt. Det kan dog være, at positionen i Monster søges forøget lidt efter lidt, tænker jeg.
Som udgangspunkt vil jeg egentlig foretrække, at nogle flere penge blev sat af til at nedsætte gælden, men den lave rente Coca Cola betaler gør, at disse penge for tiden kan blive brugt bedre. Desuden er det lidt svært at vurdere det nøjagtige gældsniveau, så længe det ikke med sikkerhed vides hvad og hvornår udskilninger af forretningen sker, og med hvor stor en del af gælden. Men hvis gælden returnerer til niveauet før opkøbet er der i alt falde ingen problemer hermed overhovedet.
Retur til aktionærerne.
3,10% i udbytte, udbetalt kvartalsvist siden 1920 og sat op, hvert år de sidste 50 år. En såkaldt dividend aristocrat, og der er ingen grund til at tro dette ikke vil fortsætte længe endnu. Udbetalingsprocenten ligger, med sidste år undtaget, ret konstant lige omkring 55%.
Derudover købte selskabet 1,31% af udestående aktier tilbage, har en plan om 2-3 mia dollars i tilbagekøb i år (ca. 1,5%) og har gennemsnitligt tilbagekøb på 0,9% over de sidste år. De har trappet tilbagekøbene op på det seneste. Som en dividend aristocrat har kursen en tendens til at følge udbytteprocenten nogenlunde. Denne stiger naturligvis i takt med tilbagekøb, hvorved kursen bør stige nogenlunde tilsvarende.
Kontinuerlige aktietilbagekøb uanset kurs kan sagtes argumenteres imod. Hvis kursen er over selskabets fair værdi, bør pengene i stedet udbetales som udbytte - i teorien. Da Coca Cola dog virker til at tage sin dividend aristocrat status ganske seriøs, så vil de nok ikke udbetale så meget i nogle år, at de risikerer at skulle skære ned på udbyttet i andre år, for at øge tilbagekøb. Selv om dette som sådan ikke er optimalt et eller andet sted, da det hindrer optimal kapitaludnyttelse ved ændringer i aktiekursen, så kommer pengene i det mindste tilbage til aktionærene i stedet for at blive spildt på tilfældige opkøb eller som en opsparing til ingen rente. Stabiliteten ved udbyttehistorikken er naturligvis også et plus for dem som søger stabile aktier.
Ledelsen.
Det er svært at argumentere mod ledelsen. Trods selskabets størrelse og frie cash flow, og dermed fristelser for opkøb, har Coca Cola holdt sig fra at spilde aktionærernes penge unødigt. I stedet har selskabet kontinuerligt returneret penge til disse aktionærer gennem aktietilbagekøb og stigende udbytter. Det virker dog jævnfør ovenstående, som om at ledelsen køber aktier tilbage trods egne meninger om en allerede opnået fair værdi. Dette siger jeg fordi det til trods for blandede insider køb og salg omkring nuværende kurs, så er der flest aktieoptioner som benyttes i sammenhæng med salg.
Dog vil jeg selv vurdere at det er sandsynligt, at de blot udnytter den lave rente til at tilbagekøbe så meget som muligt, i stedet for at afbetale yderligere gæld. Derfor de optrappede aktietilbagekøb på det seneste.
Ledelsen lytter til aktionærerne. I 2014 var der utilfredshed omkring nye planer for aflønning af ledelsen selv via. optioner. Planerne endte med at blive ændret.
Warren Buffet er stor aktionær i selskabet (400 millioner aktier). Dette alene er for mange et stempel af ledelsens evner (og virksomhedens).
Det virker overordnet som en kompetent ledelse, der arbejder for aktionærerne, og der begås meget få fejltagelser herfra, hvilket er med til at bevare værdierne.
Insider ejerskab.
CEO Muhtar Kent ejer selv over 12 millioner aktier i Coca Cola. 2 andre i direktionen ejer over 10 millioner aktier og yderligere 4 med mellem 2 og 6 millioner aktier. Det er ikke de største insider ejerskab jeg har set, men med en kurs på ca. $40 pr aktie, er der utvivlsomt tale om betydelige summer, der bør tale for en vis overensstemmelse mellem direktionens lederskab og aktionærernes ønsker på lang sigt. Direktionen sammenlagt ejer ca. 65 millioner aktier, hvilket er over 2,5 milliarder dollars.
Handlen det sidste års tid er en blandet fornøjelse af både salg og køb blandt direktionen. Dog er der en overvægt at optionsudnyttelser med øjeblikkeligt salg, hvilket taler for at direktionen mener kursen ligger omkring eller over en fair værdi.
Risiko.
Der findes mange mindre risici med selskabet, som fortsatte valutasvingninger, lokal uro og generel konkurrence fra Pepsi og mere lokale producenter.
Yderligere modstand mod flere af selskabets primære produkter på en gang, som den nuværende helse bølge der er imod sukkerholdige produkter, samtidig med at der er opstået en voksende modstand mod aspartam.
De helt store risici findes også blandt de mest usandsynlige, herunder påvisning af alvorlige bivirkninger af brugte tilsætningsstoffer (herunder primært aspartam) og sagsanlæg og boycuts i forbindelse hermed, eller at en konkurrent endelig får kopieret smagen af coca cola perfekt.
Overordnet må Coca Cola siges at være et forholdsvist lav risiko selskab, bevidnet af dets dividend aristocrat status.
Værdisætning.
Med en P/E på 25,5 kan det lyde skræmmende, men som nævnt var 2014s indtjening ikke på linje med normen i selskabet. En p/e baseret på de sidste 5 års indtjening i snit giver også en lavere 20,7, og en forventet 2015 eps på $2 giver en fremtidig p/e på 20. 20 er stadig ganske højt, men kvaliteten og stabiliteten følger med, for et selskab der sjældent er på tilbud. Til sammenligning har både Pepsi og Dr. Pepper en p/e på ca. 22.
Det kan argumenteres at p/e værdien er for høj til at være en akties risiko værd. Selv ved brug af en p/e på ca. 20 er earnings yield på ca. 5% (det reciprokke af p/e værdien), hvilket trods alt ikke er så langt over obligationsrenten. men for det første er Coca Cola mindre risiko end de fleste aktier, og dertil kommer udbytte, som yderligere mindsker risikoen - selv hvis noget sker engang i fremtiden, vil en del af kapitalen være tilbagebetalt herigennem. Men herom er der nok delte meninger om, hvad der er bedst i forhold til sikkerheden, og det er fair nok. Selv mener jeg Coca Cola fint kan bruges som erstatning for en obligation uden frygt for øget risiko, antaget tidshorisonten er lang nok, til at midlertidige udsving er ubetydelige.
Der sker en udvandingseffekt som følge af optioner på ca. 1,5%, hvilket er for lavt til at jeg betragter det af større betydning for en værdisættelse (f.eks. er 1,5% af nuværende kurs på 40 lig med 0,6, og gør ikke den store forskel for, hvorvidt aktien er et køb eller ej). Ønsker læseren en mere præcis værdisættelse end her, opfordres denne dog til at huske at tage højde herfor.
Den primære værdisætning foretages på to måder. Ved en diskonteret cash flow model og grundet den stabile udbytteudbetaling også ved en diskonteret udbytte model.
Detaljerne for modellerne er beskrevet til sidst, for de læsere som må finde sådanne info interessant.
Værdisætning i en diskonteret cash flow model: $50
Konservativt sat: $43
Værdisætning i en diskonteret udbytte model: $43,50
Selv konservativt sat er en fair værdi højere end nuværende kurs, men ikke meget. Samme gør sig gældende med den diskonterede udbytte model. Her må det anbefales at vente til en mere atterativ prissætning end de nuværende ca. $40 før et køb foretages. Men uden denne konservatisme fås en værdi på $50 eller knap 25% højere end nuværende kurs.
Konklusion.
Coca Cola er klart et selskab, der er værd at eje. Som nævnt tidligere er intet selskab immunt overfor tidens pres, men som markedsleder i et globalt duopol, med evnen til at udkonkurrere eller opkøbe enhver nykommer hvis ønsket, må vi her være tæt på. En ledelse der ikke begår fejl, har aktionærerne i højsædet, med en anstændig portion insider ejerskab af aktier og Warren Buffet som storaktionær. Yderligere et ikonisk brand og et verdensomspændende netværk. Der er bare ikke meget som taler imod ejerskab her.
Hvorvidt aktien således er et køb eller ej, afhænger af læserens vurdering af egen konservatisme indenfor værdisætning. Min egen vurdering ligger til, at den lave risiko i Coca Cola til dels dækker op for noget af den konservative tilgang der skal sættes i en prissætning. Jeg vil mene det kan retfærdiggøres, at købe aktien til nuværende kurs, for at holde på lang sigt, dog uden at betragte det som nogen tilbudspris - en fair pris for en fremragende virksomhed som Buffet siger. Men jeg vil ikke anbefale det før at kursen falder lidt, eller den fair værdi stiger lidt, da der mangler en margin of safety (en margin som gør at der er plads til fejlvurderinger i værdisætningen og generel uventet tilbagegang for selskabet).
Ved en eventuel nedtur i enten aktien selv eller markedet som helhed, vil jeg helt sikkert anbefale køb, da der herved skabes den margin of safety jeg er tilhænger af. desuden giver selskabets bredde og stabilitet næsten garanti for en retur til højere aktiekurs efterfølgende (intet er helt sikkert!).
Tal for økonomiske modeller.
8,5% retur på egenkapital, stigende til 10,5% hen over tid for at repræsentere den øgede risiko der kommer med længere tid. 5,5% rentesats på fremmedkapital, stigende til 6,5% og en dertilhørende WACC på 5,6% stigende til 7,74%. 6,5% i fremtidigt cash flow (lidt lavere end snit de sidste 9 år på 6,67% og lavere end de sidste 5 års snit på 7,67%), faldende til 6%, så 4% og terminal værdi på 3%. Dette inkluderer inflation på vurderet 2,5% i det lange løb. Desuden er terminal værdi fra år 6 for at repræsentere Coca Colas moat.
Konservativt er med 2,5% terminal vækst (lig med inflation) og en stigning fra 6 til 7% i investorens risikorente, dermed er kravet til retur på egenkapital stigende fra 9,5% til 11,5%.
Diskonteret udbytte model er baseret på forventet vækst i udbytte på 7%, hvilket er vel under den historiske vækst på 9,75% gennemsnitligt de sidste 5 år og over 13% snitligt de sidste 10.
Eventuelle spørgsmål hertil er velkomne. Skriv endelig til mig hvis det er.
Hvis der er nogen som mener jeg har begået fejl eller har overset vigtige ting, så håber jeg, i vil sige til og forklare hvad, og hvorfor. Derved kan mine analytiske evner forhåbentlig forbedres i fremtiden.
Disclaimer: Jeg ejer selv aktier i The Coca Cola Company.
