Kommentar fra Per Hansen, Investeringsøkonom, Nordnet
2026: Vil investorerne fortsat ignorere den politiske verden og risici?
Verden er i opbrud. USA har på vegne af den frie verden opsagt sit førerskab på den dagsorden, som vi har kendt som den stabile forudsætning for den gode verdensorden. Eller det gælder i det mindste for den nuværende amerikanske præsident. Vil den udvikling fortsætte i 2026 uden at investorerne vil sætte en højere risikopræmie på, hvad det ultimativt kan komme til at koste?
Europa står alene og i et vist omfang isoleret. Den store og relativ homogene økonomiske blok er blevet ladt tilbage, lidt isoleret. I stikken synes nogen. Afsløret med sine sårbarheder og manglende prioritering og betaling af sine "globale abonnementer" for fred og sikkerhed, siger andre.
Indtil videre har investorer ignoereret den udvikling. De investorer på trods. Det har de i øvrigt altid gjort. Centrale temaer for 2026 og fremefter er ikke kun hvad Europa vil og gør efter USAs skilsmisse, men også hvordan investorerne vil opfatte det og reagere på det?
Verdens værste danske aktier: Hvad så nu?
Det har været en dårligt 2025 og relativt et kastrofalt 2025 for de danske aktier. Årsagerne er for det meste velkendte i den udvikling som jeg i år har benævnt den lidet flatterende "verdens værste danske aktier":
Novo Nordisk er den primære årsag
Når den absolutte udkigspost sviger forventningerne, har det en konsekvens for aktien og kan også have det for en del af det øvrige aktiemarked. Det er bl.a. sket i Danmark.
Udlandet har mistet interessen - Udlandet ejer mere end halvdelen af de danske aktier.
Udvalgte og vigtige selskaber har leveret under vanlig standard
Det er set før. Skuffende indtjening betyder lavere indtjeningsmultiple (og faldende aktiekurser)
I en verden drevet af protektionistiske forhold er er en af verdens mest åbne økonomiers selskaber udsatte.
3 års ekstrem underperformance i forhold til DAX indekset kan da ikke fortsætte, eller kan det. Rheinmetall har trukket op, mens Novo Noridisk har trukket ned. Udviklingen er ikke kun bemærkelsesværdig, men nærmest helt vild.
Dansk comeback ikke uden Novo Nordisk
Et dansk markeds comeback alene drevet af "nu kan det ikke blive meget værre" + mean reversion afkast går næppe uden om Novo Nordisk. Det betyder ikke, at der ikke, som tilfældet har været i 2025, kan være gode muligheder for solide afkast i enkelte selskaber (ISS, NKT, danske banker, bl.a.), men det betyder at det brede marked vil have svært ved at begejstre, hvis ikke Novo Nordisk aktien begynder at stige og det endda en "hel del".
Betyder USA midtvejsvalg noget; hvor meget og hvorfor?
De amerikanske vælgere har muligheden for at give Donald Trump endnu 2 år af sin sidste præsidentperiode med fortsat store beføjelser, meget lidt politik og mange "business deals", eller de kan gøre de sidste 2 år meget mere politiske end de har været hidtil. Hvad vælger de?
Hvis vælgerne ikke ændrer flertallet i de 2 kamre, kan vi få mere af det som har kendetegnet 2025. "USA tech køber USA tech af USA tech" kan præge billedet. Det vil fortsat koncentrere og tiltrække globale investorer til USA. Der er derfor særdeles gode grund til at følge de "politiske" vinde i USA.
Bliver den nye FED chef en rentedue?
Jerome Powell stopper i Federal Reserve efter planen i maj 2026. Det ved alle. Formanden har en stor betydning ikke kun for pengepolitikken, men også for forventningsstyringen. Det er derfor helt naturligt, når investorerne holder øje med hvem der kommer til at afløse Jerome Powell. Bliver det en helt igennem politisk udpeget kandidat, som vil tvinge renten nedad næsten uanset hvad data tilsiger? På kort sigt kan det trykke FED Funds renten ned. Hvis investorerne bliver skeptiske med hensyn til om den førte pengepolitik stadig er forankret i det duale mandat: Vækst og prisstabilitet uden politisk indflydelse, kan rentekurven ikke kun stejle lidt, men en del.
Sænker FED renten 4 gange og nævner de, omend i en bisætning, muligheden for genoptagelse af de kvantitative lempelser?
FED sænker renten i 2026. Spørgsmålet er nok bare 1)hvor meget og 2)hvor hurtigt og om 3)pengepolitikken bliver meget poliariseret? Konsensus er ultimo 2025 2-3 rentenedsættelser, men usikkerheden er stor. Hvis den amerikanske økonomi kommer lidt op i vækstgear drevet af et par rentenesættelser og toldsatser viser sig at være overvejende et 2025 tema, kan det blive svært at argumentere for, at renterne skal være meget lavere. 4 rentenedsættelser vil være ganske meget. Især efter at Federal Reserve valgte at sænke renten på sit december møde. Pengepolitikken afhænger af mere end "blot" økonomien.
USD?
Svækkelsen af USD har kostet globale investorer en del af deres afkast i 2025. Konsensus er at den svækkelse fortsætter, og det er der gode grunde til. Enten på grund af flere og større rentenedsættelser; i givet fald udover det som allerede er konsensus med 2-3 og/eller hvis pengepolitikken bliver drevet af "lavere renter uanset forudsætningerne", som investorerne vil stille spørgsmålstegn ved det "rigtige i".
En svækket USD er således det forventede. Spørgsmålet er om positioneringen allerede er løbet godt og vel i forvejen, og en betydelig del af svækkelsen er indregnet?
Fortsætter AI opturen og/eller bliver den endnu mere koncentreret eller nuanceret?
Det helt store investeringstema i 2025 har (igen) være AI. Det lyder som en antagelse om "mere af det samme" blot at antage, at det fortsætter, men hvorfor ikke?
Mange stiller sig relevante spørgsmål om 1)prisfastsættelse for en række selskaber og 2)kan selskaberne i tilstrækkelig omfang regne afkastet af den investerede kapital hjem for deres investeringer?
Det væsentligste forhold, som man skal holde øje med i den henseende er ikke kun hvad der ender med at ske, men hvad investorerne undervejs, antager der vil ske. Eller skrevet med andre ord: 1)Springer AI boblen, 2)springer den nu eller skifter den spor, retning og hastighed?
Globale investorerne har omtrent 25 % af deres aktiepenge "spredt ud" på blot 7-10 aktier. Det er en betydelig koncentration, men vil det ændre sig kortsigtet. Muligt, men formentlig ikke.
Kan den tyske optur fortsætte uden et økonomisk opsving og/eller kommer det?
Europas største økonomi, den tyske er presset. Det har dog ikke forhindret DAX indekset i at stige med tæt på 20 % i år. Stigningen er ikke drevet af selskabernes reacceleration af indtjeningsforventninger, og ej heller et udtryk for at de tyske bilfabrikker har fået overhånden på elbilsmarkedet. Årsagen er i et større omfang inflow af investorpenge på forventninger om at Europa/Tyskland deregulerer og bekender sig i højere grad til den globale markedsøkonomis spilleregler.
Stigninger kan fortsætte, men det sker ikke i samme takt som i 2025 og samtidig sker det ikke hvis de politiske vinde ikke begynder at opfylde de forventninger, som stigningerne er baseret på.
Hvad betyder "fred" i Europa?
Krigen i Ukraine er en europæisk krig. Det er det på grund af geografi, økonomi og fordi investorerne opfatter det som sådan. Hvad der sker efter en "fred" afhænger derfor af, hvordan den "fred" ser ud, og hvilke forudsætninger den er baseret på?
Ukraine vil i betydeligt omfang blive genopbygget af europæiske virksomheder. Den forventning kan give yderligere inflow af investorpenge. Midt i en "fredstid" vil der stadig blive investeret markant i forsvarsindustrien, og må man håbe gør os mindre afhængige af USA langsigtet. Der er en forsigtig case for, at en fred, uanset byggestene, vil gavne europæiske aktiemarkeder. Om ikke andet fordi den krig, som har varet omtrent lige så længe som 1. verdenskrig er overstået og det kan i tillæg være symbolsk.
Kan den japanske penge- og rentepolitik igen blive et aktuelt tema?
Globale investorer har meget længe finansieret gearede investeringer via japansk lånoptagelse. Rationalet var nemt at holde af: Lave renter og en svag og til stadighed svækket JPY, gjorde det muligt at tjene både i pose og i sæk. På funding og investeringssiden. Med jævne mellemrum har der historisk været "stillet spørgsmål" ved denne investeringstrafik, som har haft for (u)vane at sende heftige omend kortvarige risikopåmindelser til de finansielle markeder.
Japan "sluttede officielt" deres 0 % rente periode i 2024. I løbet af 2025 har der været tilløb til en styrkelse af JPY, men indtil videre kun kortvarigt. Kommer Japan kortvarigt tilbage som tema for en korrektion i forbindelse med en styrkelse af JPY?
Novo Nordisk ?
Spørgsmålene har tårnet sig op som 2025 er gået. Størrelsen af vægttabsmarkedet er blevet justeret ned; konkurrencen blevet intensiveret, og investorerne gået fra at opfatte Novo Nordisk som markedsleder til "en blandt flere bud på en af de større". Det er lidelesberetningen for Novo Nordisk aktien, som i den periode hvor Eli Lilly har nået nye kurshøjder er omtrent hele stigningen fra 2021 og frem forsvundet.
Hvis danske aktier skal få det bedre, er der en række forhold, som kan sikre den fremgang. Udvalgte selskaber skal levere bedre resultater, Novo Nordisk skal vise, at indtjeningsestimaterne er blevet justeret for langt ned. I så fald vil de udenlandske investorer vende tilbage til Novo Nordisk, og det er afgørende.
Udviklingen har vist, at der ikke kun er en men snarere flere forhold, som tilsammen skal gøre den udvikling mulig. Tiltro er blevet vekslet til mistro drevet af interne forhold, og konkurrenter som lukrerer på mulighederne.
Hold øje med:
Godkendelse af "Wegovy pillen" hos FDA.
Investorernes opfattelse af at indtjeningsforventningerne er bundet ud.
Igangsætning af et aktietilbagekøbsprogram
Får DSV integreret DB Schenker før tid?
DSV er det næstvægtigste C25-selskab målt på markedsværdi. De transporede fragtmængder har været under pres drevet af toldsatser i Asien/USA og af lav vækst i Euorpa. I stedet for at vente på, at disse forhold vender tilbage til perioder med højere vækst, sætter investorerne deres lid til at integrationen med DB Schenker kommer til at drive aktien.
Når DSV har overtaget andre selskaber og store konkurrenter, har normen været at de har været færdig med at integrere dem efter 20-24 måneder. I det her konkrete tilfælde vil det sige, at allerede ultimo 2026 er de 20 måneder gået. Investorerne vil spejde efter:
Bliver de samlede synergier opjusteret fra 9 mia.
Går integrationen hurtigere end DSV selv guider for med fuld synergieffekt først i 2028.
Genstarter DSV sit aktietilbagekøbsprogram i 2026.
GN Store Nord - første år siden 2021 med synkron vækst i forrretningsområder?
De seneste års største danske C25 smertensbarn har formentlig været GN Store Nord. Eftervirkningerne efter det meget omtalte køb af Steelsteries i 2021 er bl.a. med til at sende forventningerne og tilliden ned. Det er ikke alt som selskabet skal have skylden for, men en del af nedturen må de påtage sig. Er der bedring i 2026 til den hårdt prøvede aktie? Det afhænger af om de for første gang i 4 år kan levere synkronvækst i deres forretningsområder: Hearing, Entreprise inkl. Sats på kommunikationsløsning til forsvarsindustrien og Steelseries.
Alle gode gange 3 til bankerne?
Det sker ikke så ofte, men det er sket i 2024 + 2025. De danske bankaktier har leveret sublime afkast. Tidligere var bankaktier og gode afkast et enkeltstående (års) tilfælde. Ofte sammenfaldende med renteudviklingen og lave tab hos kunderne. I 2024 og 2025 har de spillet på hele klavaturet: Moderat omkostningsudvikling, bomstærk dansk økonomi med høj beskæftigelse og få tab og store indtægter fra wealth management.
Udgangspunktet for 2024 opturen var en lav/moderat prisfastsættelse. Det er nu vekslet til "fuldt vurderet". Hvis der skal komme yderligere og større outperformance sker det enten relativt, eller fordi der kommer en supercyklus og overoptimisme hos investorerne. Er det sandsynligt?
Kan Pandora overkomme sølv, guld, tariffer og CEO bytte?
2025 har udviklet sig til en katastrofe for Pandora. Guld og sølvprisernes himmelflugt har spist lidt af indtjeningsmargin, men vil over tid gøre det i endnu højere grad. Siger i det mindste investorerne, som har set risikopræmien gå til vejrs og bundlinjeforventerne falde med 10-20 % for 2026 og 2027, alt imens aktien er omtrent halveret.
Kan Pandora få et/sit comeback skal de overbevise investorerne om at de "nogenlunde" kan fastholde profitabiliteten ved intern omkostningsfokusering, passende forhøjelse af priserne og en gnidningsfri overgang fra Alexander Lacik til den nye CEO. Sker det?
