Kommentar fra Per Hansen, Investeringsøkonom, Nordnet
For Novo Nordisk og investorerne vil fredagen den 20/12 blive en af de dage man helst vil forsøge at glemme hurtigst muligt, og som vækker dårlige minder om tiden fra 2016. Var det overvejende et forskningsstudies tilrettelæggelse som skabte (unødig) kursuro?
Novo Nordisk vs Eli Lilly
Novo Nordisk havde stillet investorerne i udsigt, at de inden 2024 var omme, ville offentliggøre resultater fra deres 68 ugers studie mod fedme, "CagriSema". Forventningerne var naturligt nok høje. Investorerne skulle måle Novo Nordisk op imod Eli Lilly og deres 22,5 % vægttab; forventningsbarren var hævet til, at de ikke kun skulle nå, men klart overgå.
Gode data ville blive kursbelønnet
Forventningerne om et bedre forløb, 25 % vægttab eller endda mere med en god bivirkningsprofil, skulle indfris. I så fald ville aktien stige og det ret markant, var min og andres holdning af 3 årsager: For det første fordi høje forventninger ville være blevet indfriet. For det andet fordi det ville være væsentlig bedre end de 22,5 % fra Eli Lilly, og for det tredje fordi aktien har haft det lidt vanskeligt, og var faldet med 30 % siden sommerens toppunkt da fedme som tema, toppede i investorernes bevidsthed.
Undervældende gode data
Novo Nordisk meddelte omkring frokosttid, at forskningsstudiet havde nået sit "primære endpoint". 3417 patienter med en gennemsnitsvægt på 106,9 kilo havde efter 68 uger opnået et vægttab på 22,7 %.
Det største vægttab var for lille
22,7 % er meget. Det er også mere end Eli Lillys aktuelt bedste på 22,5 %. Selv om det er lidt bedre end det bedste der findes nu, er det, når det kommer til investeringsstørrelser for langt under de 25 % eller mere, som investorerne og måske også Novo Nordisk havde sat næsen op efter, investeringsskuffende.
Skuffelser koster dyrt på aktiemarkedet
På aktiemarkedet er den kortsigtede kursreaktion altid data i forhold til forventningerne. Når kursreaktionen med 20,72 % kursfald blev så voldsom som den gjorde, skyldes det netop afvigelsen fra den gennemsnitlige forventning, og ikke at data i sig selv, udelukkende vurderet ved vægttab, var absolut dårlige.
Djævlen i detaljen
Djævlen er som bekendt ofte i detaljen, og i det her tilfælde gælder det helt sikkert. En ting er det gennemsnitlige vægttab, og hvordan det fremkommer. Noget andet er om de personer, som har været med, generelt har kunne tolerere forsøget, og er forblevet i forsøget til slut med højeste dosering. Det var de ikke.
Novo Nordisk meddelte, at 57,3 % af de 3417 sluttede forsøget på den højeste dosis. Det tal udgør en meget væsentlig detalje. Hvorfor var der næsten hver anden, som ikke endte med den højeste dosis? Forsøgspersonerne havde selv valget med hvilken dosis de skulle tage, og måske har det gjort en (meget) stor forskel?
Det prekære og vigtigste spørgsmål som Novo Nordisk, analytikerne og investorerne stiller sig er: Var grunden til den lave "afslutningsgrad" med højeste dosis, at personerne var tilfredse med et givent vægttab og/eller var årsagen, at der var betydelige bivirkninger forbundet med den højeste dosering?
Hvad er der med den højeste dosering?
Hvis personer var tilfredse med vægttabet er det godt. Det kan indikere, at det gennemsnitlige vægttab ville være højere, hvis flere (som kunne tolerere den højeste dosis) ville afslutte forsøget på den højeste dosis. I så fald er det i det mindste muligt, at den samlede procent kunne være endt på 25 % eller måske endda højere, og alle - patienter, Novo Nordisk, analytikere og investorer - ville være ovenud tilfredse. Hvis mange ikke kunne tolerere den højeste dosering, er det derimod ikke så godt.
Investorer dumper data
I aktieverden falder dommen lynhurtigt, og det skete også fredag. Analytikere og investorer var uenige men samstemmende skuffede, og det giver kursfald. Fredag var ingen undtagelse.
Lavere topsalgsestimater
Analytikerne var delte mellem, de som fastholdt Novo Nordisk som attraktiv aktie og de som lynhurtigt ræsonnerede sig frem til, at det potentielle topsalgsestimat fra CagriSema kan blive væsentlig lavere end antaget, før data blev offentliggjort. Jeg har set tal falde fra 20 mia. USD til 8 mia. USD!
På aktiemarkedet kan nuancerne være en mangelvare
Når ting går stærkt kan nuancerne gå tabt. Det er aktiemarkedets spilleregler. Dem kender Novo Nordisk, som et klasseselskab fra allerøverste hylde, også. Set i den sammenhæng er det også i det mindste lidt tankevækkende, den måde som studiet blev skruet sammen på.
Novo Nordisk til reeksamen
Det vil være unfair at konkludere, at Novo Nordisk dumpede stort ved eksamen. De har blot ikke præsteret til en topkarakter, som investorerne er blevet forvænte med, og derfor vælger de "at gå om" og sender CagriSema til reeksamen. Novo Nordisk meddelte umiddelbart, at de i 1. halvdel af 2025 går i gang med et opfølgende studie, som vil søge at blive klogere på dosis, vægttab og bivirkningsprofil.
CagriSema kommer på markedet
Man kunne fra kursreaktionen måske få det indtryk, at der er skabt tvivl om hvorvidt CagriSema kommer på markedet. Det er næppe korrekt. Novo Nordisk sidder stadig med det studie, som har vist det største vægttab hidtil.
Tid er penge
Tid er penge, og når Novo Nordisk igangsætter et opfølgende forsøg, vil det have den konsekvens, at der går længere tid, før det kommer på markedet. Tid er penge, bevæger risikopræmien og betyder noget for nutidsværdien af markedsværdien - aktiekursen.
Er 20 % kursfald en overreaktion?
20 % kursfald er om ikke hverdagskost, så er det dog ikke usædvanligt. Den samlede kursnedtur fra toppen i Novo Nordisk ligger på den forkerte side af 40 %, siden topnoteringen i sommer. Når det kommer til nye projekter/produkter er data altafgørende. Både for biotekselskaber men også for selskaber som Novo Nordisk i sværvægtsklassen. 20+ % er markant. Hvis det viser sig, at det overvejende var studiedesign, som gav afvigelsen, fra det håbede, vil fredagens kursreaktion vise sig at være en overreaktion.
Investorer frygter usikkerhed
For investorerne er usikkerhed det værste som findes, og der går nogle kvartaler inden vi bliver klogere på de endelige data fra CagriSema. Mon ikke Novo Nordisk vil forsøge at give de informationer, som de trods alt har i forbindelse med helårsregnskabet den 5/2 2025?
Skuffelse rammer hårdt hos Novo Nordisk
Alle er skuffede. Måske mest over at det ikke lykkedes at cementere, at der ikke er nogen over og ingen ved siden af Novo Nordisk. Den skuffelse sidder også dybt i Novo Nordisk.
Figur 1: Kursudvikling, 2024, Novo Nordisk
Kilde: Nordnet
(Tryk på billedet for at forstørre)
[image: 123629_image001_45_.png]
