Tema: Ti finanshuse: Markedet foran ny lakmustest: Skal bære oliechok, renteuro og historisk IPO-bølge

Ifølge flere globale finanshuse står de finansielle markeder de næste uger over for epokegørende begivenheder, der kan udløse mere end bølgeskvulp på de finansielle markeder og i makroøkonomien. Vi har gennemgået aktuelle analyser fra ti store finanshuse og tegner på den baggrund et billede af vurderingen af en stribe vigtige begivenheder. De næste fire uger tegner altså til at blive en af årets vigtigste stresstests for aktiemarkederne. Ikke fordi én enkelt begivenhed alene vil afgøre retningen. Men fordi flere drivkræfter nu rammer samtidig: En mulig aftale om Iran og Hormuz, fortsat høje energipriser, en mere høgeagtig centralbankreaktion, en historisk bølge af store AI- og teknologirelaterede børsnoteringer samt et aktiemarked, hvor kursniveauerne i stigende grad hviler på, at selskabernes indtjening faktisk leverer. Chefredaktør Morten W. Langer tegner billedet.

Det overordnede billede er på ingen måde entydigt negativt. Tværtimod peger flere analyser på, at den globale økonomi fortsat viser betydelig modstandskraft. Men balancen er blevet mere skrøbelig. Markedet har indtil nu været villigt til at se igennem energichokket, fordi væksten i USA holdes oppe af AI-investeringer, fordi Europa får støtte fra tysk finanspolitisk ekspansion og EU-midler, og fordi virksomhedernes indtjening fortsat overrasker positivt. Spørgsmålet for den næste måned bliver, om denne fortælling kan overleve, hvis oliepriserne forbliver høje, renteforventningerne strammes yderligere, og de store IPO’er suger endnu mere opmærksomhed og likviditet mod AI-temaet.

Iran og energimarkedet: aftale er ikke det samme som normalisering

Den vigtigste makrodriver er fortsat Iran-konflikten og trafikken gennem Hormuzstrædet. ABN AMROs analyse skelner mellem en politisk aftale og en reel normalisering af energi-flowet. Selv hvis USA og Iran når en aftale om genåbning, ventes energipriserne at forblive klart over niveauet før konflikten, fordi skibsfart, forsikringer, produktion, raffinaderier og lagre ikke normaliseres fra den ene dag til den anden. Analysen peger på, at efterspørgslen fortsat kan overstige udbuddet i flere måneder, og at oliepriserne derfor sandsynligvis forbliver høje i hvert fald resten af året.

For investorer betyder det, at en fredsoverskrift kan give en kort lettelse, men ikke nødvendigvis ændrer den underliggende inflations- og rentebane. ABN AMRO har hævet sit oliepris-estimat for 2026 og forventer, at perioden med alvorlige energiforstyrrelser strækker sig ind i tredje kvartal. Brent-olie ventes i basisscenariet at ligge højt, samtidig med at eurozonens inflation ventes at holde sig over ECB’s mål til næste forår. For USA er inflationsprofilen også løftet, om end mindre.

Det er samtidig vigtigt, at energichokket ikke nødvendigvis udløser recession. Den globale økonomi har vist større fleksibilitet end frygtet. Alternative rørledninger i Golfen, øgede ikke-Golf-eksporter, lavere asiatisk efterspørgsel og raffinaderiernes evne til at tilpasse produktionen har dæmpet chokket. Men markedet bør ikke undervurdere halerisikoen: Hvis Hormuz-forhandlingerne bryder sammen, kan OECD-lagre nå kritiske niveauer allerede i juli.

Morgan Stanley placerer Iran-konflikten i et endnu bredere perspektiv. Konflikten ses ikke som en isoleret geopolitisk hændelse, men som en del af en strukturel bevægelse fra globalisering mod en mere multipolær og regionaliseret verdensøkonomi, hvor national sikkerhed, energiadgang, teknologi og forsyningskæder vægtes højere end ren effektivitet.

Det gør Iran til mere end en oliehistorie. Det er også en historie om AI, datacentre, energiforsyning og regional magt. Morgan Stanley fremhæver, at energi i stigende grad hænger sammen med teknologisk konkurrence, fordi AI, kvantecomputing og datacentre kræver massiv og stabil strømforsyning. Samtidig kan investeringer, der tidligere var planlagt til teknologisk kapacitet i Mellemøsten, blive omdirigeret til genopbygning og traditionel infrastruktur, hvis konflikten trækker ud.

Centralbankerne: rentelettelser er skubbet ud – og i Europa er renteforhøjelser tilbage

Den anden store drivkraft er pengepolitikken. For få måneder siden handlede markedet stadig på forventede rentenedsættelser. Nu handler diskussionen i stigende grad om, hvorvidt centralbankerne må stramme igen for at forhindre, at energichokket sætter sig i inflationsforventningerne.

ABN AMRO beskriver centralbankerne som klart mere høgeagtige, især ECB. Basisscenariet i analysen er endnu en ECB-forhøjelse i juli, som bringer indlånsrenten til 2,5 pct. For Fed ventes renten derimod holdt uændret med risiko for, at de forventede rentenedsættelser først genoptages sent på året.

Det afgørende er, at centralbankerne ikke kan producere olie eller åbne Hormuz. Men de kan forsøge at forhindre, at højere energi- og fødevarepriser breder sig til lønninger, servicepriser og langsigtede inflationsforventninger. Derfor er rentereaktionen et signal om troværdighed snarere end et effektivt middel mod selve udbudschokket.

I USA er situationen anderledes, men ikke ufarlig. Merrill Lynch peger på, at markedet siden Iran-konfliktens start er gået fra at prise to-tre rentenedsættelser i år til at overveje muligheden for en renteforhøjelse. Samtidig skal USA refinansiere omkring 9.000 mia. dollar i statsgæld frem mod årets udgang til langt højere renter end under pandemien.

Det gør renteforventningerne til en dobbelt risiko: De påvirker både aktievurderinger, boligmarked, kreditspænd og statens renteudgifter. Så længe, væksten holder, kan markedet absorbere høje renter. Men hvis inflationen bliver mere genstridig, og Fed tvinges til en egentlig stramning, vil den ellers robuste amerikanske vækstfortælling hurtigt blive testet.

Væksten: USA holdes oppe af AI, Europa af finanspolitisk støtte

Makrobilledet er mere balanceret, end overskrifterne antyder. USA ser fortsat ud til at vokse omkring trenden, selv om forbrugerne rammes af højere energiomkostninger. Ifølge ABN AMRO opvejes forbrugspresset af AI-investeringer, støtte til olie- og gassektoren og højere energieksport.

Morgan Stanley sætter tal på AI-effekten og vurderer, at der kan blive brugt omkring 2.900 mia. dollar på AI-industriel udbygning, og at denne udbygning tegner sig for omkring en fjerdedel af den forventede amerikanske BNP-vækst i år. Det er en enorm støttepille, men også en koncentrationsrisiko. Hvis AI-investeringerne skuffer, eller hvis markedet begynder at tvivle på afkastet af de enorme capex-programmer, vil det ramme både vækstforventninger og aktiemultipler.

Europa er mere sårbart over for energi, men ikke uden modvægte. ABN AMRO forventer vækst under trend i eurozonen de kommende kvartaler, men peger samtidig på støtte fra Tysklands forsvars- og finanspolitiske løft samt den sidste bølge af EU-genopretningsmidler i Sydeuropa. Risikoen er, at europæiske husholdninger reagerer mere forsigtigt end amerikanske, fordi mindet om energichokket i 2022-23 stadig er stærkt. Et fald i forbrugertilliden, særligt i lande uden finanspolitisk råderum, kan derfor hurtigt forstærke nedturen.

Det betyder, at den næste måned ikke kun handler om olieprisen i sig selv, men om dens effekt på forventningerne: Tror husholdninger og virksomheder, at chokket er midlertidigt, eller begynder de at agere, som om høj inflation og høj energi er en ny normal?

IPO-bølgen: ikke nødvendigvis negativ – men den skærper AI-prissætningen

Den tredje store markedsdriver er den kommende bølge af store IPOer. Deutsche Bank vurderer, at frygten for, at en megabølge af aktieudstedelser automatisk udløser et bredere aktiesalg, kan være overdrevet. Historisk har perioder med høj aktieudstedelse ofte sammenfaldet med stærke aktiemarkeder, fordi virksomheder udsteder aktier, når efterspørgslen er stærk, indtjeningsmomentum er sundt, og risikovilligheden er høj. Ifølge Deutsche Bank har medianafkastet under tidligere udstedelsesbølger været omkring 8 pct. over tre måneder og over 20 pct. over tolv måneder.

Det ændrer dog ikke, at den aktuelle IPO-bølge er ekstrem. Amerikansk aktieudstedelse er ifølge Deutsche Bank steget fra en kvartalsvis run-rate på omkring 30 mia. dollar i bunden i 2023 til cirka 120 mia. dollar nu. De største kommende IPO’er ventes hver især at kunne rejse titusindvis af milliarder.

Merrill Lynch vurderer tilsvarende, at markedet sandsynligvis kan absorbere de store børsnoteringer, men at kortsigtet kursudvikling bliver drevet mere af udbud, efterspørgsel, indeksinklusion og tekniske faktorer end af fundamentale forhold. Den lave free float i flere af de kommende IPOer betyder, at den umiddelbare indeksvægt bliver begrænset, selv hvis selskabernes samlede markedsværdi er enorm.

SpaceX illustrerer dynamikken. Ifølge en analyse bliver SpaceX prissat til 135 dollar pr. aktie for 555 mio. aktier. Det giver en markedsværdi på omkring 1.770 mia. dollar og en fuldt udvandet værdi omkring 1.800 mia. dollar. Samtidig placerer analysen SpaceX som den første af tre store AI-relaterede IPOer, hvor også Anthropic og OpenAI kan søge noteringer med værdiansættelser over 1.000 mia. dollar.

Den positive tolkning er, at en vellykket SpaceX-notering kan bekræfte, at appetitten på AI- og innovationsaktiver stadig er enorm. Den negative tolkning er, at markedet presses dybere ind i en smallere fortælling, hvor stadig mere kapital bindes til meget høje vækstforventninger, lav free float, retail-efterspørgsel og indeksmekanik. Morningstar-citatet i analysen, hvor fair value vurderes til 63 dollar pr. aktie — cirka halvdelen af IPO-prisen — viser, at uenigheden om fundamentalerne er voldsom.

For den næste måned bliver spørgsmålet derfor ikke blot, om IPOerne kan absorberes. Det kan de sandsynligvis. Spørgsmålet er, om de bliver en katalysator for endnu mere spekulativ AI-prissætning — eller om de tværtimod markerer det punkt, hvor investorerne begynder at kræve mere dokumentation for indtjening, cash flow og kapitalafkast.

Indtjeningen: aktiemarkedets vigtigste sikkerhedsnet

Hvis der er én faktor, der kan holde markedet oppe gennem geopolitisk uro, renteusikkerhed og IPO-volatilitet, er det indtjeningen. Her er billedet fortsat konstruktivt, især i Europa.

LSEGs STOXX 600-opgørelse viser, at indtjeningen for første kvartal ventes at stige 11,8 pct. år over år. Eksklusive energi ventes væksten at være 7,1 pct. Samtidig har 58,2 pct. af de rapporterende selskaber slået analytikernes EPS-estimater, mod et historisk gennemsnit på 54 pct. Den samlede positive indtjeningsoverraskelse er 8,2 pct., klart over det langsigtede gennemsnit på 5,8 pct.

Det er vigtigt, fordi indtjeningskvaliteten er bedre end toplinjen. Omsætningen i STOXX 600 ventes i første kvartal at falde 0,3 pct., og de rapporterede omsætninger ligger samlet 0,8 pct. under analytikernes forventninger. Med andre ord kommer indtjeningsvæksten i højere grad fra marginer, sektormix og finanssektor/energi end fra bred omsætningsacceleration.

Sektorfordelingen er også central. Energi ventes at levere den stærkeste indtjeningsvækst i første kvartal med 52,1 pct., mens finanssektoren står til 17,7 pct. vækst. For hele 2026 ventes STOXX 600-indtjeningen at stige 15,5 pct., drevet især af energi, cyklisk forbrug, materialer, teknologi og industri.

Det er både en styrke og en svaghed. Styrken er, at indtjeningsmomentum giver markedet et fundament. Svagheden er, at dele af væksten er koncentreret i netop de sektorer, der er mest følsomme over for oliepris, renter, geopolitik og AI-investeringer. Hvis energipriserne stabiliseres højt, er det positivt for energiselskabernes indtjening, men negativt for forbrug, inflation og centralbanker. Hvis renterne stiger, er det positivt for dele af finanssektoren, men negativt for vækstaktiernes multipler. Hvis AI-investeringerne fortsætter, understøtter det teknologi og industri, men øger risikoen for skuffelser i kapitalintensive forretningsmodeller.

LSEG viser samtidig, at analytikernes estimatrevisioner for STOXX 600 stadig er svagt positive: I ugen frem til 11. juni var 51 pct. af revisionerne opjusteringer og 49 pct. nedjusteringer. Det er ikke euforisk, men det er heller ikke et billede af en indtjeningscyklus, der er ved at knække.

Markedskonklusion: stærkt fundament, men mindre fejlmargin

Den næste måned bliver derfor en kamp mellem tre positive og tre negative kræfter.

De positive er: For det første at global vækst stadig holder bedre end frygtet. For det andet at virksomhedernes indtjening fortsat slår forventningerne. For det tredje at IPO-bølgen historisk set ikke behøver at være negativ, hvis den afspejler stærk efterspørgsel og risikovillighed.

De negative er: For det første at olie- og gaspriser kan forblive høje, selv hvis der kommer en Iran-aftale. For det andet at centralbankerne igen bevæger sig i en mere restriktiv retning. For det tredje at AI-temaet nu bliver testet af enorme børsnoteringer, ekstrem værdiansættelse og stigende krav til realøkonomisk afkast.

Det mest sandsynlige scenarie er derfor ikke et klassisk bear market, men en mere nervøs og todelt markedsfase. Aktier kan fortsat klare sig, hvis indtjeningen leverer, olieprisen stabiliseres, og IPO’erne absorberes uden større rotation ud af eksisterende aktier. Men kursudsvingene bliver sandsynligvis større, fordi markedet har mindre plads til skuffelser.

For investorer bør fokus den næste måned derfor være fire datapunkter: trafikken gennem Hormuz, inflationsforventningerne, centralbankernes tone og de første handelsdage i de store IPOer. Dertil kommer de løbende EPS-revisioner. Så længe analytikerne fortsat opjusterer eller kun moderat nedjusterer estimaterne, har markedet et fundament. Men hvis oliechokket begynder at ramme marginer og forbrug, samtidig med at renterne stiger og AI-IPO’erne skuffer, kan den nuværende optimisme hurtigt blive udfordret.

Markedet har indtil videre valgt at tro på modstandskraft. Den næste måned vil vise, om det var fremsynethed — eller blot endnu et udtryk for en risikovillighed, der er blevet for afhængig af AI, likviditet og fredsoverskrifter.

Morten W. Langer