GN har lyttet til investorerne og sender kapital retur

En Price/Earnings på 25 for næste år og 15 for 2028 ser på papiret ikke ligefrem billigt ud for aktionærerne i GN. Man må dog ikke glemme at korrigere for den overskydende kapital, når frasalget af høreapparatsforretningen går igennem senere i år. Reelt kan GN tilbagekøbe mere end halvdelen af sin aktiekapital, hvis man inkluderer de modtagne Amplifon-aktier, skriver redaktør Steen Albrechtsen.

Efter frasalget af høreapparatforretningen er den tilbageværende headset-forretning for tiden i sløj form med minus fire pct. vækst i årets første kvartal. Ledelsen forventer dog bedring hen over året, bl.a. som følge af nye lanceringer af Evolve 3, og det faktum, at der er mere sæsonudsving i den tilbageværende forretning.

For hele året har GNs ledelse opdateret sine forventninger og fjernet høreapparaterne, hvilket betyder en forventning om organisk vækst på 0-6 pct. for den tilbageværende forretning, svarende til en mindre nedjustering fra 2-8 pct. vækst, fordi det europæiske marked i Enterprise (erhverv) stadig er underdrejet.

EMEA-regionen udgør hele 60 pct. af Enterprise-forretningen, og med meldingen om en tocifret organisk væksttilbagegang i 1. kvartal var det samlede billede negativt, selvom både APCA og Nordamerika omvendt præsterede tocifret organisk vækst.

Det eneste positive i 1. kvartalsregnskabet var mere information og klar dedikation om at sende kapital tilbage til aktionærerne, når frasalget går igennem. Under investor call efter Q1-regnskabet blev der fokuseret lidt mere på fremtiden. Det var også nødvendigt, da 2026 bliver et år med masser af engangsomkostninger, nedskrivninger og store skattebetalinger for frasalget.

I forhold til fremtiden viste GN en EBITA-margin på 10-11 pct. i 2027, og det bliver dermed tydeligt, hvad tabet af hearingforretningens indtjening og højere margin har kostet på forretningens skala. Der er således langt til den tidligere 2028-forventning om en samlet EBITA-margin på 16-17 pct.

Til gengæld har man med frasalget løst sin gældsudfordring og står med et stort kapitalberedskab, som ledelsen virker meget dedikeret til at sende retur til aktionærerne, samtidig med at man nok belært af fortiden forsøgte efter bedste evne at afvise tanker om større opkøb.

”To avoid any doubt, we also like to be clear that we are not planning to do any large-scale acquisitions. So the excess cash at closing and additional cash when we exit our Amplifon shareholding is expected to be returned to our shareholders”, hed det.

Sammen med den fortsatte svaghed i den tilbageværende headsetforretning, betyder det, at EPS for 2027 er nede på 4 kr. og knap 6 kr. for 2028. Regnskabsmæssigt er der tale om en forventet bundlinje på 600 mio. kr. i 2027 og 900 mio. kr. i 2028.

GN er betydeligt overkapitaliseret

Med en aktiekurs på 100 kr. er P/E således ikke imponerende ved de EPS-tal. Her må man dog ikke glemme at GN efter frasalget vil være betydeligt overkapitaliseret, da der ikke for alvor tages højde for den overskydende kapital GN sidder tilbage med efter frasalget til Amplifon i slutningen af året.

GNs ledelse indikerer i Q1-regnskabet et niveau af overskydende kapital, når der er taget højde for engangsomkostninger, upfront-skattebetalinger, m.v. og ikke mindst en fortsættende gearing på 1-1,5x. Det er i øvrigt et noget lavere gearingsmål end tidligere. Men en klar konsekvens af, at den stabile høreapparatforretning med højere marginer er ude af koncernen.

Samlet set forventer GN at have overskydende kapital på 3,5-4,5 mia. kr., som man udtrykkeligt agter at sende retur via et aktietilbagekøbsprogram, når frasalget lukker. Man har bemyndigelse til i første omgang at tilbagekøbe 10 mio. aktier, svarende til 1 mia. kr. Herefter skal der en ny generalforsamlingsbemyndigelse til.

Udover den overskydende kontante kapital vil GN også sidde med aktiebeholdningen i Amplifon på 56 mio. aktier, som aktuelt handles til en markedsværdi omkring 10,50 euro. Dvs. en værdi på lige over 4 mia. kr., som dog nok ikke står lige foran et salg, da man også her var mere informativ end tidligere.

Man forventer at holde aktierne nogen tid, indtil man kan se resultater og værdiskabelse fra den nye samlede høreapparatsforretning, uden at man vil være ”very long term shareholder”.

Steen Albrechtsen