Blogindlæg af Per Hansen, Investeringsøkonom, Nordnet
C25-regnskaber, 1. kvartal: Nedjusteringer, -præciseringer, men også flere lyspunkter
Regnskaberne gav plads til at bruge det meste af karakterskalaen. DSV, Danske Bank, Jyske Bank tager toppen sammen med Novonesis. I den tunge ende nederst ligger GN Store Nord fulgt af Demant og Ørsted.
DSV - Godt resultat, stærk guidance og nu kører det med DB Schenker - 10
Kvartalstallene var mere end godkendte. Man kan hævde, at det skyldes en "hamstringseffekt" før toldsatser, og det kan bestemt være en faktor. Samtidig er guidance for den resterende del af 2025 stærk med et forventet EBIT for "det gamle DSV" + DB Schenker uden indregning af synergier, over analytikerkonsensus. Alene det faktum, at DSV fastholder guidance og med et uændret EBIT-interval, vidner om god sigtbarhed. Lavere volumen kan blive kompenseret af de højere priser, som usikkerhed og "rerouting" kan give. Samtidig er det realistisk, at DSV allerede i 2025 kan høste en del synergier. Efterlader rigtig godt indtryk.
Danske Bank - Bredt funderet og stærk kvartalsstart på 2025 - 10 pil ned
Danske Bank har leveret en god start på året. På trods af faldende renter generelt, er nettorenteindtægterne blot faldet med under 1,5 % år-til-år. Kreditbogen er stærk og egenkapitalen bliver forrentet på konkurrencedygtigt niveau med skandinaviske banker. Danske Bank leverer solidt mere af det samme, som investorerne har været glade for de seneste kvartaler. Systematisk 'som forventet med upside" uden dramatik, er blevet den gode vane, som investorerne har vænnet sig til.
Jyske Bank - En lille smule bedre på de fleste poster viser nye takter - 10 pil ned
Investorerne havde det brede kurssmil på efter kvartalsregnskabet. Og det med rette. Selv om rentefaldet havde en negativ indflydelse på nettorenteindtægterne, var faldet mindre end ventet. Samtidig var gebyrindtægterne højere og omkostningsudviklingen til den fornuftige side. Samlet set gav det en positiv afvigelse på ca. 10 % fra forventningerne i nettoresultatet. 11,3 % i egenkapitalforrentning er historisk til den høje side. Det bedste kvartalsregnskab længe. Ikke fordi indtjeningen var rekordhøj, men fordi Jyske Bank på underposterne ser ud til at gøre sig mere umage.
Novonesis - Rigtig god start på året - 10 pil ned
2 cifret organisk vækst er sød musik i investorernes ører. Væksten var bredt funderet og drevet af 15 % vækst i Emerging Markets. Den justerede EBITDA margin på 38,3 % overraskede positivt drevet af omsætningsvæksten. For helåret forventer Novonesis en vækstmoderering ned til 5-8 % med en tilhørende justeret EBITDA margin på 37-38 %. Novonesis bliver, ligesom en række andre selskaber, også negativ påvirket af en svagere USD. Isoleret set var kvartalet et af de bedste, hvis ikke det bedste i lang tid. At dømme efter helårsguidance, skal investorerne dog ikke forvente, at vækst og profitabilitet er det nye og langsigtet normale, desværre.
Nordea - Et godt regnskab på trods af rentemodvind - 7 pil op
Lavere centralbankrenter har været en udfordring for bankerne og det fortsætter. Selv om der er udsigt til flere rentenedsættelser, er Nordea, at dømme efter 1. kvartalstallene, godt positioneret til at levere solide resultater alligevel. Egenkapitalen blev forrentet med 15,7 % i årets første måneder. Der er styr på omkostningerne og et tab på blot 13 mio. EUR vidner om en meget stærk kreditbog.
Genmab - Lidt bedre i toppen, noget bedre i bunden - 7 pil op
Genmab leverede et nyt godt regnskab. Omsætningen var lidt højere end ventet på trods af at de fleste og største poster var kendte. Ikke mindst salget af Darzalex. Genmab kører solidt fremad. Både med Darzalex; med de andre produkter som er på markedet og med den forskningspipeline, som skal tage over, når Darzalex går af patent i 2030. Aktien derimod står bomstille på det lavere niveau, som er tæt på 60 % under toppen. Det skyldes kortsigtet usikkerhed med hensyn til told og USA; nervøsitet for om forskningspipelinen nu også kan give de resultater, som Genmab håber og forventer, og formentlig fortsat væsentligst: Nervøsitet for hvad der sker i 2030 og fremefter post Darzalex. Prisfastsættelsen er historisk set lav/meget lav. Det er risikopræmien og ikke den underliggende udvikling, som holder aktien nede.
Tryg - Bedre vejrlig og god timing med investeringerne - 7
Trygs start på 2025 var god. Færre skader både på privat og erhverv gav en forbedring på Combined Ratio på 2,4 % point i forhold til samme periode sidste år. Samtidig var 1. kvartal afkastvenlig ved Tryg på finansposterne. I den henseende var det rettidig omhu, at Tryg i 4. kvartal sidste år reducerede sine investeringer og dermed undgik aktiemodvind. Regnskabet efterlader et solidt indtryk.
Vestas - Fornuftig start på 2025 med mulighed for senere opjustering - 7
Vestas fik en fornuftig start på året. 1. kvartal er årets mindste, og det er stadig for tidligt med sikkerhed at lægge sig fast på, at EBIT-marginen kunne præciseres op fra 4-7 % niveauet, som stadig er forventningen. Der kom ikke flere skuffelser i servicedivisionen, og ordreindgangen var som forventet på volumen men væsentlig bedre på værdi. De seneste 12 måneder har været udfordrende for investorerne, for nu at sige det mildt. Ikke kun på grund af USA og Donald Trump, men også når det kommer til konkurrencen fra Kina og nølende investeringslyst i vindenergi.
Bavarian Nordic - Periodisering giver god start på året - 7
Bavarian Nordic havde travlt i starten af året, og det afspejler sig i en væsentlig omsætnings- og indtjeningsstigning. Salget af rejsevacciner steg med 52 % og fremrykkelse af koppevaccineordrer på gav en meget positiv omsætningsafvigelse. EBITDA marginen steg til 31 %. Da Bavarian Nordic fastholder sine forventninger til helåret om en omsætning på 5,7-6,7 mia. med en tilhørende EBITDA margin på 26-30 %, er der i høj grad tale om en periodisering snarere end forventninger om et betydeligt aktivitetsløft. Med mindre altså at Bavarian Nordic gemmer på en opjustering til senere?
ISS - En lille smule bedre er det rigtige - 7
I sin "trading statement" kom ISS ud af 1. kvartal en anelse bedre end ventet. Der drypper løbende nye "gode" kontrakter ind. "Gode" er i den henseende, "porteføljekontrakter", som passer fint ind; som giver et godt indtjeningsbidrag, og som er uden en "storkunde risiko". Forventninger til vækst, EBIT-margin, og cash flow på 4-6%, "over 5 %" og 2,4 mia. eksklusive Deutsche Telekom blev fastholdt. Der forventes lidt valutamodvind (svækket USD). 2025 prioriteter om flere kontrakter og en "succesfuld" udgang på uenigheden i Tyskland kan gøre året til et godt et af slagsen. Aktietilbagekøbet kører videre, og er med til at understøtte udviklingen.
Pandora - Stærkt (lille) 1. kvartal, men er guidance inklusive Trump effekt? 7
Pandora kom stærkt igennem 1. kvartal. Det var før toldsatserne blev kendte, og siden sat på pause i 90 dage igen. Stærkt USA-salg trækker akkurat omsætningen over forventningerne. Pandora nedjusterer marginforventningerne fra 24,5 til ca. 24 %. Forudsætningerne er at der ikke bliver indført told fra Thailand til USA. I fald det sker med de satser der har været fremme, vil det kunne betyde 700 mio./1,2 mia. for 2025/2026 uden forhøjelse af priserne. Høje råvarepriser udfordrer. Pandora sænker sine marginforventninger fra "lave ende af 26-27" til nu omkring 25 % næste år. Igen er det råvare- og formentlig ændrede valutaudsigter, der spiller ind. En af de forhold som afgør investorernes holdning er hvordan de opfatter forudsætningen om at told ikke bliver indført eller 1:1 kompenseret med højere priser i USA.
Zealand Pharma - Roche aftalen er formidabel, men det kniber med aktiekursen - 7 pil ned
"Vi har aldrig været stærkere finansielt, organisatorisk og med hensyn til vores forskningsmæssige pipeline". Det var ordene fra CEO, Adam Steensberg i forbindelse med regnskabet. Dagen efter kom myndighedernes godkendelse af aftalen med Roche, og kassebeholdningen bugner formentlig med 17,5 mia. netto i skrivende stund. Der er god fremdrift i pipeline, men det kniber med aktiekursen. En ting er "Novo Nordisk" effekten med negativ afsmitning og en mindre appetit på vægttabsaktier. Noget andet er kurstriggere og værdiskabelse drevet af forventningsstyring. Her kan Zealand Pharma gøre mere.
Novo Nordisk - Den ventede nedjustering var større end ventet - 7 pil ned
Novo Nordisk leverede den ventede nedjustering. Desværre var den lidt større end forventet. 1. kvartalet var lidt bedre end ventet, men kombinationen af USD svækkelse, udfordringer med "compounding" på vægttabsmedicin og svækket momentum på det amerikanske marked i forhold til Eli Lilly, gjorde udslaget. Helårsforventningerne for så vidt angår "salgsvækst i lokal valuta" var omdrejningspunktet. Fra guidance udgangspunktet i starten af året på 16-24 % med 20 % som midtpunkt. Konsensus hos analytikere havde bevæget sig ned til 18, og da det nye midtpunkt er 17 %, var kursbevægelsen på dagen alt i alt moderat. USD svækkelse er som den er. "Compounding" er formentlig forbigående. Nu gælder det kampen mod Eli Lilly og at overbevise investorerne om, at Novo Nordisk har den bredeste forskningspipeline, hvor værdien ikke mindst ligger i "bagkataloget", som er de positive sidegevinster af vægttab for Novo Nordisk produkter.
Sydbank - Fortsat gode regnskabstal uden at være fremragende - 7 pil ned
Isoleret set var kvartalets egenkapitalforrentning på 17,4 % til en vurdering på niveau med de øvrige 3, C25-banker. Tallet placerer også Sydbank i den skandinaviske top. Når vi alligevel havner lidt lavere på et fint 7-tal, skyldes det indtrykket af, at Sydbank i kvartalet leverer en mere rutinepræget præstation. På bundlinjen er Sydbank mere rentefølsom end de fleste. Et godkendt kvartal med fastholdelse af årsforventningerne, og samtidig med udsigt til yderligere rentepres fra flere rentenedsættelser fra Nationalbanken.
NKT - Stabil udvikling uden at være højspændt - 4 pil op
NKT leverer i forhold til deres planer, og det som de har stillet investorerne i udsigt. De centrale punkter er fortsat vækst, profitabilitet, ordrebog, kapacitetsudvidelse og udviklingen de kommende år i den nuværende strategiperiode. USA told er ikke noget større tema. Kursmæssigt er NKT fortsat en meget følsom aktie, hvor mindre forhold kortsigtet kan gøre den større forskel. Ordrebeholdningen er stadig meget solid.
Carlsberg - Forsigtig start på et udfordrende år i et lille kvartal - 4
Carlsberg lagde forsigtigt ud i 2025. De fastholder forventninger om en vækst på 1-5 % EBIT, hvor analytikernes har lagt sig nogenlunde i midten. Omsætningen var lidt under konsensus bredt fordelt på Asien, Vesteuropa og Østeuropa. Tabet af San Miguel var en kendt størrelse og guidance er eksklusive denne. Britvic er købt og integreret. Organisk volumenvækst lidt dårligere end ventet, viser fortsat de udfordringer, som Carlsberg skal leve med. Den fremtidige vækst skal komme fra alkoholsvage øl og læskedrikke + måske "nye opfindelser".
A.P. Møller-Mærsk - Fornuftig sejlads i økonomisk oprørte tider - 4
kvartal var lidt bedre end ventet. Når investorerne alligevel ikke i meget større omfang tog notits af det og aktien blot steg en anelse, skyldes det, at kvartalet ikke ændrer ved, at helårsudsigterne ser vanskelige ud. Kvartalet var før USAs "frihedsdag den 2. april" med indførelse af de toldsatser, især mod Kina, som har fået denne specifikke samhandel til om ikke at gå i stå, så dog sejle for stærkt nedsat kraft. Kvartalet kan være blevet begunstiget af "detailhamstring" til gamle toldsatser. Der findes en verden udenfor USA, og Kina forsøger at omdirigere deres handel til den øvrige del af verden. At 2. kvartal bliver svagere og indtjeningsmæssigt svagt, drevet af toldusikkerhed, er der næppe tvivl om. A.P. Møller-Mærsk leverede det nødvendige, men den tilstrækkelige forudsætning for at aktien kan stige er, at den globale usikkerhed går væk. Det har selskabet ingen indflydelse på.
Royal Unibrew - 0/0/-10 giver 4 pil ned
Som Carlsberg havde Royal Unibrew ikke travlt i årets første kvartal. Stilstand i omsætning og volumen og en 10 % tilbagegang i EBIT vidner om en meget forsigtig start i, indrømmet, årets mindste kvartal. Forventningerne om 5-7 % vækst i omsætning og 7-13 % i EBIT-vækst fastholdes, men samtidig understreger Royal Unibrew en større usikkerhed drevet af en verden i forandring. Ikke fordi de har et større salg til USA og kan blive berørt af forøget told, men formentlig fordi de hejser et vækstmæssigt advarselsflag for den europæiske økonomi.
Coloplast - Modvind giver negativ præcisering - CEO udskiftes ud - 4 pil ned
Coloplast kæmper stadig. Både med hensyn til aktiekursen, væksten og prisfastsættelsen. Forud for regnskabet advarede Coloplast om at 2025 vil blive lidt ringere, end de tidligere har regnet med. Omsætningsvæksten går fra forventet 8-9 % til 7 %; alt sammen i lokal valuta. Omregnet til DKK bliver 7 % til 4 %, bl.a. drevet af USD svækkelsen. EBIT-marginen nedpræciseres til 27-28 % fra tidligere 28 %. Det er ikke en meget stor nedjustering, men som det har været tilfældet i meget lang tid er kombinationen af høj prisfastsættelse og den nuværende vækst ikke en aktievenlig cocktail. "På vej ind i en ny strategiperiode" bliver CEO skiftet ud. Værdiskabelsen har været skuffende med en aktiekurs før indregning af udbytte som på 5 år er faldet med tæt på 1/3.
AMBU - Fastholder forventninger på trods af kvartalsvise udsving - 4
AMBU fastholdt deres helårsforventninger efter halvåret. 1. kvartal var noget bedre end ventet. Forventningerne blev fastholdt og aktien steg. 2. kvartal var derimod til den svage side med hensyn til vækst, EBIT-margin og væksten i det vigtige Endoskopi segment. Den kortsigtede skuffelse takserede investorerne til tæt på 20 % samlet kursfald over et par dage. Høj prisfastsættelse og forventninger giver tilsvarende høj faldhøjde. Investeringscasen er uændret. Der skal leveres både lang- men også kortsigtet.
Ørsted - De gjorde det desværre igen - 2
Ørsted leverede på selve tallene et 1. kvartal med upside. De fastholder forventninger på EBITDA niveau på 25-28 mia. Tallet er eksklusive partnerskab, frasalg og nedskrivninger. Lige som investorerne forventede, at tiden med nye nedskrivninger lakkede mod enden, eller potentielt kunne komme i USA, meddelte Ørsted om en ny udfordring med Hornsea-4 i England. Beløbsmæssigt er der tale om 3,5-4,5 mia., som er i farezonen. Den britiske regering har angiveligt henvendt sig til Ørsted efterfølgende for at se om man kan få projektet tilbage på sporet. Det handler formentlig og forhåbentlig om bedre økonomiske betingelser. Ørsted har desværre ikke dokumenteret, at de har solidt styr på alle deres projekter, og for ledelsen bør 1. prioritet være at "få smøremidler på hænderne", og ikke sætte gang i projekter før alle risici er fjernet.
Demant - Lavere vækst, valutamodvind og lidt told giver større nedjustering - 2
Demant oplever, ligesom GN Store Nord, at høreapparatmarkedet har været svagt i 1. kvartal. Hvor GN Store Nord tror på at "Hearing" kommer godt tilbage (april tal), nedjusterer Demant EBIT forventningerne for helåret med 400 mio. fra 4,5-4,9 til 4,1-4,5 mia. 125 mio. fra svækket USD, 25 mio. til toldreservation og 250 mio. fra lavere vækst og andet. 2024 var ingen fest for Demant, og hvis det går som der guides, bliver 2025 det heller ikke. Spørgsmålet er igen: Vil investorerne fortælle de danske høreapparatselskaber, at det lyder som en mulighed med en konsolidering?
GN Store Nord - Den frygtede nedjustering og svageste C25 regnskab - 0
Selv om aktien er blevet pint, plaget og trynet, var kursfaldet efter den skuffende, men nok også lidt frygtede nedjustering, ikke overraskende. Gaming var lyspunktet i et kvartal, hvor entreprise har udviklet sig til den turnaround, som bliver ved med at trække ud, og hvor det ikke er lykkedes at slippe af med kundernes overinvestering siden de corona med meget hjemmearbejde. Hearing skuffer kortsigtet, men det virker plausibelt, at der kan indhentes senere på året. Langsigtet case er intakt, siger ledelsen, mens investorerne ser en aktiekurs, som nærmest fortsat smelter som smør i varmen.
Rockwool er udenfor bedømmelse, da regnskabet kom efter redaktionens afslutning
[image: 126363_fullsizeoutput_26a7.jpeg]
