Kommentar af Per Hansen, Investeringsøkonom, Nordbnet
For 1 måned siden var Evergrande på investorernes nethinde. De kinesiske udfordringer var dog ikke store nok til at skabe et Lehman Brothers moment. Vi har været tæt på en dansk 10 % indekskorrektion. Jeg tror den store optur er slut, og forude venter de næste år en noget anden aktiekursudvikling, end vi har været vant til de seneste år.
Evergrande var den tilfældige risikopåmindelse
Evergrande er en større, men ikke meget stor kinesisk udfordring. Evergrande har en stor gæld, men i forhold til den kinesiske økonomi, er selskabets udfordringer håndterbare. Evergrande udfordringerne kom med den ubelejlige risikopåmindelse for en måned siden, men det var efter min mening tilfældigt, at det blev navnet på aktienedturen.
Mange udfordringer er udfordringen
· Udfordringerne står nærmest i kø for investorerne. Ekstrem prisfastsættelse i nogle, høj i andre og moderate i flertallet af selskaberne er aktuelt aktiemarkedets status. Det er dog kun en af udfordringerne. Andre er at økonomierne i de kommende kvartaler i hovedsagen vil have indhentet deres corona efterslæb og dermed topper indtjeningsvæksten. Aktuelt og de kommende måneder driller de stigende gaspriser, som også i et mindre omfang har haft en indflydelse på olieprisen. Høje energipriser virker som skat på forbrug og kan dermed meget let påvirke privatforbrugeren.
· Samtidig giver de stigende energipriser en centralbankudfordring. På den ene side øger det "headline" inflationen, og det øger presset for at hæve renterne på det "forkerte tidspunkt". Stigende energipriser og prispres vurderes (håbes) at være et forbigående fænomen, men hvad nu hvis det varer længere end godt er? I så fald kan centralbankerne ikke blot sidde advarslerne overhørige, men er nødsaget til at handle mere kortsigtet end de ønsker.
· Selv uden de stigende energipriser, er renterne på vej op. En betydelig del af aktiestigningerne de seneste år har været drevet af den effekt, som lave og fortsat faldende renter har haft på prisfastsættelsesmultiple. Når renterne ikke længere falder, men derimod stiger, som jeg tror sker moderat over de kommende år, vil det kunne få en større aktieeffekt. Medvind bliver først til sidevind men siden til modvind.
· Jeg tror den store aktieoptur lakker mod enden. Året kan slutte "fornuftigt", men næppe med et brag, med mindre energipriserne hurtigt falder til ro, og nøgletallene bliver så tilpas skuffende, at forventninger om stigende renter bliver lagt i skuffen. Jeg tror ikke det sker.
· Små afkast findes ikke på aktiemarkedet. Investorerne har en 0/1 tilgang. Enten meget op eller store fald. Forudsætningen for store afkast skal derfor findes og skabes enten igennem en ny vækstmotor, som jeg har svært ved at få øje på, eller ved at aktierne korrigerer markant. Et fald fra indeks 100 til 75, svarende til 25 %, tilsiger således, at der skal en efterfølgende stigning på 33 % til får vi igen er tilbage til "udgangspunktet". Den korrektion kommer næppe nu med mindre renterne stiger meget, meget hurtigt.
Hold ekstra godt øje med renterne
Her er mine tanker for de kommende måneder og ind i 2022
· Markedsrenterne er steget lidt, men de kommer til at stige mere endnu.
· Den amerikanske centralbank Federal Reserve meddeleler i december, at de begynder "Tapering" (neddrosling af deres obligationsopkøb). Den første renteforhøjelse fra FED (FED funds) kan komme i 2022.
· Investorerne er ikke tilstrækkeligt godt forberedte på stigende renter og slet ikke positioneret til det.
· De private investorer er stærkt overinvesteret i vækstaktier og i "grøn omstilling". Fællesnævneren er en ekstrem prisfastsættelse, som er langt mere rentefølsom end den gennemsnitlige investorer er klar over.
· Udvalgte danske selskaber har set deres aktiekurser blive påvirket af korrektionen, som kan være et forvarsel om at indtjeningsmultiple kan have toppet. Et eksempel herpå er selskaber som bl.a. Demant, som selv om de har leveret flere opjusteringer, alligevel er faldet mere end 30 % fra toppen på blot få måneder. Andre selskaber som også har oplevet en kursmæssig rutschetur i samme "kategori" er bl.a. Simcorp, Ørsted, Vestas, Netcompany etc. Et selskab som Chr. Hansen, som vækstmæssigt har skuffet de senest år er faldet med 10 % den seneste måned. Hvis ikke væksten får comeback meget snart (selskabet aflægger kvartalsregnskab i denne uge), er aktien fortsat sårbar.
· Stigende renter vil resultere i en stejling af rentekurven. FED hæver formentlig i 2022, men det betyder ikke, at markedsrenterne ikke kan stige en del de kommende 6-12 måneder forud. 2 % for en 10 årig amerikansk statsobligation er meget realistisk, og vil kunne mærkes på aktiemarkedet.
· I Europa har ECB ikke travlt med at hæve de korte og "politisk" bestemte" renter. Det giver også her en stejling af rentekurven.
· Bankaktier har haltet siden finanskrisen. Mulighederne for en relativ outperformance har formentlig ikke været bedre i mange år. Kombinationen af stigende renter og stejlere rentekurve, et vist omkostningspres og en generel lav prisfastsættelse er en god cocktail.
· Valueaktier er billige, mens vækstaktier er ekstremt dyre. Vækstaktierne er i en række henseender steget langt mere end indtjeningen har kunne begrunde. Det er den udvikling, som formentlig vender eller er på vej til at vende.
· Det er ikke alle vækstselskaber, som bliver presset. For at undgå det kræver det at vækstcasen er god, intakt og at selskabet leverer på konsensus, og det som de stiller investorerne i udsigt. Hvis ikke kan kursudviklingen blive sårbar.
Lavere afkast, flere udsving og tilbage til value og mulighed i bankaktier
Ingen kan med sikkerhed sige hvornår investorerne skifter vækstaktier ud med valueaktier. Det sker som en glidende proces, som ikke kan aflæses i en manual. Derfor kan ingen - inklusive jeg selv - med sikkerhed sige, at det det sker nu eller om 1-2 måneder. Jeg tror dog processen er i gang. De kommende år byder efter min mening på mindre vækstaktie-eufori, lavere afkast, flere udsving og mon ikke vi inden for det kommende år eller 2 får os en større risikopåmindelse. Sådan plejer det at gå og "this time is different" er en svær forudsigelse at vinde på.
Aktiemarkedet forbliver langsigtet attraktivt, men det skifter lidt udseende, tror jeg.
