GN begynder at kigge fremad efter frasalg

GN er nu et par måneder efter frasalgs-aftalen på Hearing blevet mere informative om kapitalberedskabet og dets anvendelse. Status er, at GN teoretisk ville kunne tilbagekøbe mere end halvdelen af sin aktiekapital, hvis man inkluderer de modtagne Amplifon-aktier også. Sidst på året vil en kapitalmarkedsdag formentlig give et meget bedre indblik i den fremtidige forretning, hvor en P/E på 25 for næste år og 15 for 2028 på papiret ikke ligefrem ser billigt ud for aktionærerne i GN, der også må trækkes med en sløj start på 2026 for den tilbageværende forretning. Billedet bliver dog pænere, når man korrigerer for den overskydende kapital fra det forventede frasalg af høreapparatsforretningen sidst på året.

Regnskabet for 1. kvartal viste, at den tilbageværende headset-forretning stadig er i sløj form pt. og leverede -4 % vækst i 1. kvartal. Det forventes dog at bedre sig hen over året, bl.a. som følge af nye lanceringer af Evolve 3 og det faktum, at der er mere sæsonudsving i den tilbageværende forretning end normalt.

For hele året har GN opdateret sine forventninger og fjernet høreapparaterne, hvilket betyder en forventning om organisk vækst på 0-6 % for den tilbageværende forretning, svarende til en mindre nedjustering fra 2-8 % vækst tidligere, fordi det europæiske marked i Enterprise-divisionen stadig er underdrejet.

EMEA-regionen udgør hele 60 % af Enterprise-forretningen, og med meldingen om en 2-cifret organisk væksttilbagegang i 1. kvartal var det samlede billede negativt, selvom både APCA og Nordamerika omvendt præsterede 2-cifret organisk vækst. For SteelSeries blev forventningen til helåret fastholdt.

Hearing-frasalget

Det nok eneste positive i 1. kvartalsregnskabet var mere information og en klar dedikation til at sende kapital tilbage til aktionærerne, når frasalget går igennem. Der blev i det hele fokuseret lidt mere på fremtiden, hvilket nok også var nødvendigt, når 2026 også bliver et år med masser af engangsomkostninger, nedskrivninger og store skattebetalinger vedr. frasalget.

I forhold til fremtiden viste GN en EBITA-margin på 8-9 % i 2026 og 10-11 % i 2027, og det bliver dermed tydeligt, hvad tabet af Hearing-forretningens indtjening og højere margin har kostet på forretningens skala. Der er således langt til den tidligere 2028-forventning om en samlet EBITA-margin på 16-17 %.

Til gengæld har man med frasalget løst sin gældsudfordring og står med et stort kapitalberedskab, som man virker meget dedikeret til at sende retur til aktionærerne, samtidig med at man – nok belært af fortiden – også forsøgte efter bedste evne at afvise tanker om større opkøb. Her er, hvad CFO Søren Jelert direkte sagde ved præsentationen af 1. kvartal:

”To avoid any doubt, we also like to be clear that we are not planning to do any large-scale acquisitions. So the excess cash at closing and additional cash when we exit our Amplifon shareholding is expected to be returned to our shareholders.”

Udover den overskydende kontante kapital vil GN også sidde med aktiebeholdningen i Amplifon på 56 mio. aktier, som aktuelt handler til en markedsværdi omkring 10,50 EUR. Dvs. en værdi på lige over 4 mia. DKK, som dog nok ikke lige står foran et salg. Også her var man nemlig en smule mere informativ end tidligere, idet man forventer at holde aktierne, indtil man kan se resultater og værdiskabelse fra den nye samlede høreapparatsforretning, uden at man dog vil være en ”very long term shareholder”.

“While we do not see ourselves as a very long-term shareholder in Amplifon, we give our new strategic – given our new strategic direction, we will be patient and wait for the value to be realized before we responsibly and in a controlled way sell our shares.”

Voldsomt EPS-fald snyder

Går via 1½ år tilbage, var konsensusforventningen til EPS-2027 (indtjening per aktie) omkring 14 DKK per aktie og for EPS-2028 lå konsensus på ca. 18 DKK. Hopper vi frem til i dag, er skiftet markant, og det hænger naturligvis sammen med frasalget af Hearing, som nu er ved at forsvinde ud af tallene. Sammen med den fortsatte svaghed i den tilbageværende headset-forretning betyder det, at EPS for 2027 er nede på 4 DKK og knap 6 DKK for 2028. Regnskabsmæssigt er der tale om en forventet bundlinje på ca. 600 mio. DKK i 2027 og ca. 900 mio. DKK i 2028.

Med en aktiekurs på 95 DKK er P/E således ikke imponerende ved de EPS-tal. Her må man dog ikke glemme, at GN efter frasalget vil være betydeligt overkapitaliseret, da der ikke for alvor tages højde for den overskydende kapital GN, sidder tilbage med, når frasalget til Amplifon er gennemført henimod slutningen af året.

Kigger vi frem og hen forbi Amplifon-transaktionen, har GN i 1. kvartalsregnskabet indikeret niveauet af overskydende kapital, når der er taget højde for engangsomkostninger, upfront-skattebetalinger, m.v. og ikke mindst en fortsættende gearing på 1-1,5x. Det er i øvrigt et noget lavere gearingsmål end tidligere, men en klar konsekvens af, at den stabile høreapparatforretning med højere marginer er ude af koncernen.

Samlet set forventer GN (excl. Amplifon-aktierne) at have overskydende kapital på 3,5-4,5 mia. DKK, som man udtrykkeligt agter at sende retur via et aktietilbagekøbsprogram, når frasalget lukker. Man har bemyndigelse til i første omgang at tilbagekøbe 10 mio. aktier, svarende til 1 mia. DKK. Herefter skal der en ny generalforsamlingsbemyndigelse til fortsatte tilbagekøb.

GN har 145 mio. udestående aktier pt., og ved en nogenlunde uændret aktiekurs på 90-100 DKK er markedsværdien ca. 14 mia. DKK. Antager vi et aktietilbagekøb på 4 mia. DKK til 100 DKK, vil der forsvinde 40 mio. aktier. Gør vi det samme med Amplifon-aktieposten (uden værdistigning), vil der kunne forsvinde yderligere 40 mio. aktier. Reelt set kan man godt tillade sig at fjerne op mod 80 mio. aktier, når man ser på den reelle indtjening per aktie fremover.

Alternativt kan vi trække ca. 8 mia. DKK fra markedsværdien og sætte den ”nye markedsværdi” på 6 mia. DKK i forhold til en bundlinje på 600 mio. DKK i 2027 og 900 mio. DKK i 2028. Dvs. en justeret P/E på 10 eller lavere. Reelt set mere end en halvering af de ”officielle” konsensusestimater lige pt.

Det ser noget mere rimeligt ud, og med ledelsens meget konkrete dedikation til aktietilbagekøb og til IKKE at foretage store opkøb, bliver GN aktien ved en uændret aktiekurs enten billig i 2027, når aktietilbagekøbet er gennemført, eller også vil den stige i kurs. For de kortsigtede aktionærer er det sidste at foretrække, mens de langsigtede formentlig vil foretrække, at GN kan foretage hele aktietilbagekøbet, uden at kursen ændrer sig.

I slutningen af håret – formentlig når frasalget er gennemført – vil GN afholde en kapitalmarkedsdag og nok løfte sløret for den fremtidige anvendelse af kapital og potentialet i den tilbageværende forretning. Trods megen modgang og endnu en runde omkostningstilpasninger samt manglende investortillid ser aktien med andre ord stadig ud til at være til den billige side fra 2027 og frem. Også selvom multiplerne generelt vil være lavere for en ”forbrugerelektronik-forretning” end for en blandet forretning med høreapparater i fokus.

Steen Albrechtsen og/eller dennes nærtstående ejer aktier i GN Store Nord.

Kurs på analysedato:
94 DKK
Kursmål:
130 DKK
Analysedato:
10. juni 2026

Steen Albrechtsen

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser.