CIPs grønne hydrogenfond på 23 mia. vakler efter kæmpenedskrivning

Copenhagen Infrastructure Partners megafond på 23 mia. kr. inden for udvikling af grøn hydrogen-produktion har haft en meget svær start siden etableringen i 2021. I en danskejet delfond er investeringstilsagnet over fem mia. kr. fra en stribe pensionskasser. Kun en tredjedel af pengene er indtil videre investeret, og her er en tredjedel af investeringen aktuelt tabt efter fem års underskud. Danske Pensionskasser har aktuelt tabt over en halv milliard.  Der findes endnu ikke hjemlige kommercielle rentable anlæg, og udsigterne er ikke gode. Det er usikkert, om de grønne hydrogen-investeringer nogensinde bliver rentable, skriver chefredaktør Morten W. Langer i artikelserien om CIP.

Meget tyder på, at folkene i Copenhagen Infrastructure Partners (CIP) synes at holde igen med at udvikle nye projekter inden for grøn hydrogen. Ifølge det aktuelle regnskab for 2025 blev udviklingsinvesteringerne fra 2024 til 2025 kun øget med 12 pct., og efter fem år er kun en tredjedel af det samlede investeringstilsagn fra investorerne brugt.

Det langsomme udviklingstempo er ikke svært at forstå, når man læser det aktuelle regnskab. CIP-ledelsen skriver direkte, at markedet for grøn hydrogen ikke udvikler sig som forventet. “The global green hydrogen market has progressed more slowly than anticipated at the time of CI ETF I’s final closing.”

Reelt er der ikke noget marked for grøn brint, og der er stor usikkerhed om tidshorisonten for etablering af et marked, hvor det er muligt at afsætte den dyre grønne hydrogen til energiformål, alene af den grund, at produktionsomkostningerne er flere gange højere end for fossile brændstoffer.  CIP forklarer, at der især er tre bremseklodser: “This is primarily due to delays in regulatory frameworks and infrastructure development in the EU, the abandonment of key regulatory and support mechanisms in the US, as well as the delay of IMO’s decision regarding CO2 penalties for shipping.”

Problemet er altså ikke kun selskabs- eller projektspecifikt. Ledelsen peger på strukturelle markedsbarrierer: regulering, infrastruktur, statslige støtteordninger og efterspørgselsdrivere i shipping. Det betyder, at værdien af fondens udviklingsportefølje i høj grad afhænger af eksterne politiske og regulatoriske milepæle.

Og det er også forklaringen på, at en tredjedel af de investerede pengene aktuelt er væk, især pga. urealiserede nedskrivninger. Usikkerhederne betyder, at projekterne teoretisk set kan have en aktuel værdi omkring nul. Ledelsen skriver, at “The valuation of the Fund’s assets remains uncertain due to the early stage of the relevant markets, where prices for hydrogen, ammonia, and eSAF have yet to be established.”

Videre hedder det: “The absence of liquid markets for these green fuels increases the uncertainty surrounding future cash flow levels.” Det betyder, at fondens bogførte værdier i realiteten afhænger af ledelsens og Fund Managers antagelser om fremtidige markedspriser, efterspørgsel, offtake-aftaler, regulatoriske rammer og projektmodning.

Lange investeringshorisonter

I regnskabet oplyses også, at for projekter før FID (Final Investment Decision) anvendes typisk kostpris som bedste estimat for dagsværdi, mens mere modne projekter kan værdiansættes med DCF-modeller. Alle fondens investeringer er klassificeret som Level 3, hvilket betyder, at de væsentlige input ikke kan observeres direkte i markedet. Det giver ekstra stor usikkerhed om værdiansættelsen.

Hertil siger Partner i CIP Søren Toftgaard: ”Vores fonde er struktureret med lange investeringshorisonter og bør derfor vurderes over hele deres levetid – ikke på enkeltår. Resultaterne i ETF I skal ses i lyset af, at markedet for grønne brændstoffer har udviklet sig langsommere end forventet og fortsat er i en tidlig fase. Som det fremgår af regnskabet, er værdiskabelsen tæt knyttet til udvikling og modning af projekter over tid, og vi har fortsat fuld tiltro til fonden bl.a. understøttet af nye regulatoriske krav i Tyskland og støtte til europæiske brintprojekter. Konkret har to ETF-projekter, Høst i Esbjerg og det tyske Lotse, inden for den seneste måned modtaget betydelige støttetilsagn fra European Hydrogen Bank.”

Selvom fonden nu har haft en levetid på fem år, med etableringen i 2021, er der kun to investeringer igennem en FID. Fonden har ved udgangen af 2025 nået FID på to investeringer. “At the end of 2025, CI ETF I had reached a final investment decision (FID) on 2 investments, Sunfire and CWP H1.” De to FID-investeringer er Sunfire, som er producent af elektrolysører til grøn hydrogenproduktion i Tyskland. Det oplyses, at Sunfire forventes at nå en produktionskapacitet på 400MW i 2026.

Og CWP H1, som udvikler af giga-scale grønne brint- og ammoniakprojekter. Den samlede investering i de to projekter er værdiansat til 25 mio. euro i den danske delfond – efter en nedskrivning på 40 pct. sidste år. Det oplyses, at det Singapore-baserede CWP H1 blev grundlagt i 2016, og at der er tale om tidlige faseprojekter inden for grøn brint og grøn ammoniak med op til 95 GW vedvarende kapacitet under udvikling i fjerntliggende områder. Trods ti års udvikling er der altså endnu ikke produktion.

Der blev ikke truffet nye FID-investeringsbeslutninger sidste år, hvilket antageligt afspejler den store usikkerhed og en afventende holdning til en markedsbedring.

Andre 152 mio. euro er investeret i udviklingsprojekter før FID i den danske delfond, som udgør knap en fjerdedel af den samlede CIP fond med navnet CI Copenhagen Infrastructure Energi Transition Fond. Samlet lyder aktivmassen i den danske fond aktuelt på 241 mio. euro – eller 1,8 mia. kr. Administrationshonorar udgjorde sidste år ni mio. euro, eller godt 66 mio. kr., som blev betalt af investorerne, bl.a. PensionDanmark., PFA Pension, Industriens Pension, Kirkbi Climate og Lars Larsen Group.

Den samlede fondsgruppe med fokus på grøn brint består af otte enkeltfonde, hvor det samlede administrationsbidrag til CIP udgjorde sidste år 38 mio. euro – eller 286 mio. kr., som både dækker udviklingsomkostninger til de aktuelle udviklingsprojekter, og det almindelige fee til CIP på ca. 1,2 pct. af aktivmassen, aktuelt knap 100 mio. kr. Andre delfonde i fondsgruppen er blandt andet CI ETF I SCSp, baseret i Luxembourg, som er næsten tre gange større end den danske delfond. Der er to andre mellemstore Luxembourg-fonde og to små andre danske delfonde, blandt andet med seks pensionskasser, herunder Akademikerpension, Pensionskassen P+ og Lærernes Pension, med et samlet investeringstilsagn på 200 mio. kr. i denne delfond.

1,5 til 6 gange dyrere end fossilbaseret brint

Indtil videre er det det honorar, som CIP og selskabets partnere hæver for deres ledelse af fonde, hvert år. Og det vil fortsætte, uanset om fonden ender med at blive en god eller en dårlig forretning for investorerne. Ledelsen skriver, at der forventes et resultat i 2026 på minus 10-20 mio. euro.

De generelle markedsvurderinger er for tiden, at grøn brint ikke er konkurrencedygtig på pris – i hvert fald ikke endnu. Det internationale energiagentur IEA vurderede i sin seneste tilgængelige markedsanalyse, at produktion af vedvarende/grøn brint i dag typisk er 1,5 til 6 gange dyrere end fossilbaseret brint uden CO2-reduktion. Det skyldes især høje elpriser, høje kapitalomkostninger til elektrolysører, lav udnyttelsesgrad og manglende skala i værdikæden.

Den vigtigste faktor i at gøre grøn brint-produktion rentabel er elprisen. Elektrolyse kræver store mængder elektricitet, så grøn brint bliver kun konkurrencedygtig, hvis producenten har adgang til billig vedvarende strøm fra vind, sol eller vandkraft. IRENA skriver, at billig vedvarende strøm alene ikke er nok, men det er stadig den basale forudsætning for lav produktionspris.

Næste store barriere er elektrolysørens investeringsomkostning. I praksis skal projektet typisk have adgang til: lavpris-el over mange timer, direkte PPA’er med vind/sol, begrænsede netomkostninger, og mulighed for fleksibel drift, så produktionen kan køre, når strømmen er billig. De aktuelle markedsmæssige modstande er hovedårsagen til, at det tidligere børsnoterede Green Hydrogen måtte smide håndklædet i ringen med en konkurs, selvom der stod stærke investorer som blandt andet ATP bag. Læs også om sagen her.

Større danske projekter inden for grøn hydrogen, også kaldet PtX, er blandt andet Høst PtX i Esbjerg, som er ejet af CIP fonden ETF I. Der foreligger endnu ikke 2025-regnskabet. I 2024-regnskabet var der ved udgangen af 2024 investeret 267 mio. kr. i udviklingsprojektet, og det var bogført til kostpriser. Altså ingen nedskrivninger trods usikkerheden.

Et andet stort dansk projekt, Stiesdal, som er ejet af Stiesdal Holding, PensionDanmark og Augustinus Fabrikker, skriver, at selskabet gik fra et forsknings- og udviklingsfokus mod kommercialisering.

”Separat leverede Stiesdal Hydrogen en detaljeret dokumentationspakke og støttede en kunde i at færdiggøre det detaljerede ingeniørarbejde for et ikke-offentliggjort og betinget 31 MW brintanlæg i Europa baseret på virksomhedens elektrolyseteknologi.” Det oplyses ikke, hvem kunderne er, og om anlægget er operativt. Det oplyses, at der er lav aktivitet på kernemarkederne på grund af forsinkelser i implementeringen af slutbrugermål for grønt brintforbrug under direktivet om vedvarende energi III (RED III). ”Den forventede færdiggørelse af implementeringen af RED III i EU-medlemslandene, ledet af Tyskland, i første halvdel af 2026 forventes at øge slutbrugernes engagement i at aflaste grøn brint. Dette forventes at skabe et mere positivt udsyn for modningen af brintprojekter og for efterspørgslen efter elektrolysatorer,” hedder det. Stiesdal selskabet gav et underskud på 68 mio. kr. i 2025 mod minus 57 mio. kr. året før.

Et vigtigt fundament

Det største danske ptx-projekt er Kassø, som ikke ejes af CIP, hvor der er investeret 2,6 mia. kr. i et operativt solanlæg og et ptx-anlæg. I 2025-regnskabet oplyses: “Byggeriet af PtX-anlægget er stadig i gang. PtX-anlægget forventes at være fuldt operationelt i andet kvartal 2026.” I en nylig pressemeddelse hedder det om en ny finansiering, at ”finansieringsaftalen støtter drift og finansiering af e-methanolproduktion i Danmark og bidrager til en bredere udbredelse af elektrobrændstoffer blandt virksomheder, der arbejder for at reducere emissioner. Samarbejde med Mitsui & Co., Ltd. og langsigtede aftager-aftaler med A.P. Moller – Maersk, LEGO Group og Novo Nordisk, udgør et vigtigt fundament for at muliggøre denne overgang.”

Med andre ord skulle der angiveligt foreligge aftaler om levering af grøn hydrogen til priser, som ligger over markedsprisen på fossile brændsler.

Morten W. Langer