Chefredaktøren har ordet – Aktiemarkedets paradoks: Likviditeten forsvinder, men kurserne stiger

Kære læser

Det bliver stadig mere uklart, hvorfor aktiemarkedet fortsat viser styrke.

Umiddelbart er der de lette forklaringer: AI-boomet driver de store teknologiselskaber. Investorerne køber enhver korrektion. De store indeks bryder opad. Og når markedet stiger, opstår der hurtigt en baglæns forklaring: Der må være mange købere, fordi kurserne stiger.

Men her er der ved at opstå et paradoks. Under overfladen er der flere tegn på, at de klassiske støttepiller under aktiemarkedet svækkes: Likviditeten strammes. Renterne bliver mere restriktive. Selskabernes buybacks står foran blackout. Hedgefonde reducerer risiko. Long-only-investorer ser ud til at sælge. CTA-strategier ventes at sælge aktier i stort set alle scenarier. Og retail-investorerne er ikke længere den brede køberkraft, som er man normalt sent i et bullmarked.

Alligevel handler aktierne nær eller ved all-time high. Dette paradoks er det vigtigste spørgsmål for investorerne lige nu: Er markedet usædvanligt stærkt, fordi det kan stige trods modvind? Eller er det usædvanligt sårbart, fordi det stiger uden en tydelig og holdbar køberbase?

Det handler om likviditet

I de seneste år har finansmarkederne været stærkt understøttet af rigelig kapital, lempelige finansielle forhold og investorernes villighed til at betale høje multipler for langsigtet vækst.

Men billedet er ved at ændre sig. Analyser peger på, at pengemængdevæksten korrigeret for inflation og realøkonomisk vækst nu er negativ og faldende for første gang siden 2021.

Det lyder teknisk, men pointen er enkel: Når pengemængden vokser hurtigere end økonomien og inflationen, opstår der et overskud af likviditet, som ofte finder vej til finansielle aktiver. Det er den likviditet, der kan løfte aktier, kredit, ejendomme og andre risikofyldte aktiver.

Når denne overskudslikviditet forsvinder, bliver kapitalen mere knap. Så skal pengene i højere grad bruges på at finansiere den reale økonomi, inflationen og statslige eller private finansieringsbehov. Der bliver mindre “fri” kapital til at drive aktivpriserne op.

Det er netop derfor negativ såkaldt credit impulse historisk har været et advarselssignal for aktier. Ikke fordi aktier nødvendigvis falder med det samme. Finansmarkeder kan sagtens ignorere likviditetsforringelser i en periode, især hvis momentum er stærkt, og hvis nogle få megacap-aktier bærer indeksene.

Men over 3-6 måneder har stadig mere negativ excess liquidity typisk været forbundet med svagere aktieafkast.

Det afgørende er ikke kun, om centralbankerne hæver eller sænker den officielle rente. Det afgørende er, hvor stram den samlede finansielle ramme føles for økonomien og markederne.

Hvis markedets forventning til den neutrale rente stiger, men den forventede terminalrente stiger endnu hurtigere, bliver pengepolitikken relativt mere restriktiv. Det betyder, at realrenterne og kapitalomkostningen begynder at bide hårdere.

Det er særligt vigtigt i en aktieverden, hvor store dele af prisfastsættelsen hviler på meget lange vækstforventninger. AI-infrastruktur, hyperscalers, datacentre, semiconductors og software handles ikke blot på næste kvartals indtjening, men på forventninger om mange års fremtidig vækst.

Jo højere diskonteringsrenten er, desto mere følsomme bliver disse værdiansættelser. Markedet kan godt vælge at ignorere dette, hvis vækstfortællingen er stærk nok. Men det ændrer ikke ved, at højere realrenter reducerer nutidsværdien af fremtidige cash flows.

Hvem køber egentlig markedet op?

Det andet lag i analysen er endnu mere opsigtsvækkende. Det er nemlig uklart, hvem der egentlig køber markedet op.

Normalt kan et stærkt marked forklares med en eller flere tydelige købergrupper. Det kan være retail-investorer, der kaster sig ind i markedet. Det kan være institutionelle investorer, som øger aktieallokeringen. Det kan være hedgefonde, der gearer op. Det kan være systematiske strategier, der køber, fordi momentum er positivt. Eller det kan være selskabernes egne aktietilbagekøb.

Men her viser analyser fra amerikanske finanshuse et mere forvirrende billede. Retail-køb af enkeltaktier er svækket markant, og uden enkelte meget populære navne ser den brede retail-efterspørgsel mindre imponerende ud. Long-only-positionering er faldet.

Hedgefonde ligger ganske vist stadig højt i gearing, men de er begyndt at reducere risikoen. Selv teknologisektoren, der ellers har været markedets sikre havn, har oplevet salgspres.

På toppen af det hele vender udbudssiden tilbage. Nettoudstedelsen af aktier ser ud til at stige kraftigt, og det er vigtigt, fordi aktiemarkedet ikke kun påvirkes af efterspørgslen efter aktier, men også af udbuddet af nye aktier.

Når tilbagekøb dominerer, fjernes aktier fra markedet, hvilket understøtter kurserne. Når børsnoteringer, kapitaludvidelser og aktieudstedelser tager fart, skal markedet absorbere mere papir. Det er en helt anden teknisk baggrund end i perioder, hvor selskaberne selv er den store marginale køber.

Derfor er spørgsmålet “hvem køber” centralt. Hvis næsten alle kendte købergrupper er mindre aktive, hvem bærer så indeksene til nye højder?

Der er flere mulige svar. Det kan være udenlandske investorer, der søger mod amerikanske aktier som globalt vækstdrivkraft. Det kan være pensionskasser og balancerede porteføljer, der reallokerer. Det kan også være, at flows betyder mindre på kort sigt, end mange analytikere tror, fordi prisfastsættelsen i perioder drives af meget få marginale handler i meget store aktier.

Markedet bæres af AI og megacap-teknologi

Den mest sandsynlige forklaring er dog, at markedet i øjeblikket bæres af en ekstrem koncentration omkring AI og megacap-teknologi. Det brede indeks ser stærkt ud, men styrken er ikke bred.

AI-relaterede temaer sætter nye rekorder, mens S&P 500 uden AI-komponenter klarer sig langt svagere. Det betyder, at indeksniveauet kan sende et mere optimistisk signal end det underliggende marked.

For investorer, der kun ser på S&P 500 eller Nasdaq, ligner det et robust bullmarked. For investorer, der ser på bredden, likviditeten og positioneringen, ligner det snarere et marked, der er blevet mere skrøbeligt.

Det behøver ikke betyde, at markedet står foran et øjeblikkeligt fald. Smalle markeder kan blive smallere i lang tid. Momentum kan fortsætte længere, end de fundamentale modeller tilsiger. AI-fortællingen kan fortsætte med at trække kapital ind, især hvis investorerne frygter at stå udenfor det næste store teknologiske paradigme.

Og hvis kinesisk AI-konkurrence opfattes som en trussel mod amerikansk dominans, kan det paradoksalt nok få hyperscalers til at bruge endnu flere penge på AI-infrastruktur, hvilket understøtter hardwareleverandører, semiconductors og hukommelse.

Men risikoen er, at markedet nu kræver stadig mere af stadig færre aktier. Når likviditeten strammes, renterne bider, aktieudbuddet stiger, og de klassiske købergrupper træder tilbage, bliver markedet mere afhængigt af, at AI-fortællingen ikke blot holder, men accelererer. Derfor bør investorerne være varsomme med at tolke nye indeksrekorder som et entydigt sundhedstegn.

Et marked, der stiger på bred deltagelse, stærk likviditet og tydelige kapitalindstrømme, er én ting.

Et marked, der stiger, mens likviditeten forsvinder, renterne strammes, udbuddet af aktier vokser, og køberbasen bliver sværere at identificere, er noget ganske andet.

Det kan vise sig at være ekstraordinært bullish, hvor markedet absorberer al modvind, fordi den strukturelle AI-efterspørgsel er så stærk.

Men det kan også være et klassisk sencyklus signal, hvor kurserne bæres af momentum, koncentration og fortælling, mens de underliggende støttepiller gradvist smuldrer.

Den ærlige konklusion er derfor ikke, at man skal sælge alt. Den er, at risikoen er blevet mere asymmetrisk. På kort sigt kan AI og megacaps fortsætte med at presse indeksene højere.

Men på mellemlang sigt er kombinationen af negativ overskydende likviditet, mere restriktive renter, stigende aktieudbud og uklar køberbase et advarselssignal. Ikke nødvendigvis om et krak, men om et marked, hvor fejlmarginen er blevet markant mindre.

God læselyst

Morten W. Langer

Chefredaktør