Bavarian Nordics bestyrelse har et problem!

EliotSpitzer

Det er et godt spørgsmål men jeg har ikke et godt svar. Måske udbudsdokumentet, som ligger til godkendelse hos Finanstilsynet for øjeblikket, kan kaste lys over dette. Interessant nok så tror jeg ikke der drejer sig om personlig økonomisk vinding for ham men her kan jeg blive klogere.

Det bedste bud jeg har er at de har forhandlet i et år og andre parter er faldet fra. Når du er sammen med andre mennesker i lang tid så er der en tendens til at fatte sympatier for dem (Stockholms syndromet) og jeg er bange for at Nordic Capital har trukket ham ind i den fælde. I tillæg har Nordic Capital knyttet en i bestyrelsen tæt til sig. Denne psykologi, hvor armslængdes afstand forsvinder kan være problematisk i sådan en situation.

Cupcake

Kære ES

Med din mangeårige erfaring som investor ville jeg være meget interesseret i at høre dine umiddelbare tanker eller kommentarer til Citigroups Fairness opinion?

Citigroup skriver nemlig i 2. afsnit :

"We examined certain publicly available business and financial information relating to Bavarian Nordic as well as certain financial forecasts and other information and data relating to Bavarian Nordic which were provided to or discussed with us by the management of Bavarian Nordic, including a business plan of Bavarian Nordic for the period 2025-2034 based on Bavarian Nordic's internal model, with certain adjustments thereto made by the management of Bavarian Nordic (the "Management Base Case"), which the management and Board of Bavarian Nordic instructed us to use in connection with the preparation of our opinion."

Jeg falder især over "BNs interne business plan for 2025-2034" (???) samt

"certain adjustments thereto made by the management"

og især

"which the management and Board of Bavarian Nordic instructed us to use in connection with the preparation of our opinion."

Jeg hæfter mig især ved, at Citi skriver "INSTRUCTED us to use".... De skriver ikke "asked us to use". De skriver heller ikke "at the management "supplied us" with the business plan.

Hilsen
Cupcake

https://www.bavarian-nordic.com/investor/takeover-offer/da.aspx
https://www.bavarian-nordic.com/media/371656/fairness-opinion-citi.pdf

EliotSpitzer

Kære Cupcake

Hermed svar efter bedste evne.

Jeg har selv kun læst Nordea's Fairness Opinion men tak for at du bringer dele af Citigroup's frem i lyset.

Her i dette dokument bliver taget en række forbehold som gøre at Citigroup ikke senere kan gøres ansvarlig for noget rent juridisk . De taler om "instruktion" og de taler om at information og model er givet af selskabet. Der er ovenikøbet lavet tilpasning i det materiale, som de modtager. Det er altså ikke tale om Citigroup's egen due diligence eller egen undersøgelse. Det vil sige at en fejl i vurderingen kan direkte føres tilbage til at selskabet ikke har givet retvisende information.

Teksten tyder også på at direktionen og ikke kun bestyrelsen har været involveret i denne del af processen. Enten er den fairness opinion lavet i ekstrem fart eller også har direktionen også kendt til forhandlingerne op til annonceringen.

Jeg mener at dette er klart og tydeligt et stykke bestillingsarbejde og derfor kan jeg ikke bruge konklusionen til noget.

Mvh

ES

Cupcake

Tak for fyldestgørende svar, ES.

Har nu også læst Nordea's Fairness Opinion - og kan se, at den er mere eller mindre skrevet over samme "skabelon" som Citi har leveret.

De tal/informationer, de skal (/ må ikke) forholde sig til, er i det store hele dikteret, frembragt og lavet til formålet af opdragsgiver og de fraskriver sig ethvert ansvar - sågar bliver de holdt skadesløs af Bavarian...

Heldigvis lister begge Opinions noget af det, de ikke har (måtte) inkluderet i fairness Opinion - og det er skæmmende læsning.

Det er i alt sin enkelthed - som du skriver - et bestillingsarbejde.

Det er første gang jeg læser en "Fairness Opinion" - og er rystet over, at Nordea og Citi vil lægge firmanavn og omdømme til indholdet.

At forfatterne til Fairness Opinions ikke underskriver ved navn, tænker jeg er kutyme.

Umiddelbart ville jeg have formodet at "Fairness Opinions" blev udarbejdet af uvildige personer / banker / selskaber. Jeg er blevet så meget klogere.

Tak.

/Cupcake

Cupcake

Faktisk kunne det tangere bondefangeri, når Bavarian i Pressemeddelelse skriver

"Bestyrelsens vurdering af de finansielle fordele ved overtagelsestilbuddet tager blandt andet i betragtning to skriftlige udtalelser, såkaldte Fairness Opinions, fra Bavarian Nordics finansielle rådgivere, Citi og Nordea, hvori det anføres, at tilbudskursen med visse forbehold er rimelig fra et finansielt perspektiv for aktionærerne i Bavarian Nordic."

Cupcake

Document Moved

(www.bavarian-nordic.com)

Strøjer

For at vurdere om jeg/(vi) er alt for positive i vores tilgang til bavarian, har jeg pløjet nogle tal i deres regnskaber: (se i bunden for konklussion)

Hvis jeg lister omsætningen fordelt på kvartalerne i de sidste 3 år, og prøver at fremskrive de kommende 3 kvartaler, samt at tillægge 150-200 mio kr. til chik (må være i den lave ende), samt tillægger at der må komme yderligere kommevacciner for ca. 0,5 mia de i sidste 5 mdr. efter at deres freezedried er kommet på markedet, så har jeg svært ved at se at BAVA kommer ud med en omsætning på under 6,5 mia kr. Skulle Chik eller freeze dried ændre sig, må vi lægge oven i. (det anser jeg absolut ikke som usandsynligt.

Ser vi i en lidt forsimplet tilgang til tallene, så er 2023 vareforbruget på 2,46/7,06 mia= ca. 35%. i 2024 er vareforbruget 2,9/5,7 = 51%. Vi ved dog at i 2024 tallene, er der overførelsesomkostninger, der er gode rabatter på Mpox, og der er free sampels i stor stil. Vi ved, desuden at der er lavet for ca. 100 mio+ kr. Chik, som ikke kan værdimæssigt lagerføres, da det ikke var godkendt. Et normal 2024 burde måske estimeres mere som 2,4-2,5 mio kr. hvilket vil give et vareforbrug på 42%.

Vi ved selvfølgelig godt, at der er forskel på de forskellige vacciner i avance, men vi ved også at der er opstarts og "faste" omkostninger i en produktion, og med ovenstående tal, tyder det på en vis stordriftsfordel.

Et estimat for omkostninger for 2025 for vareforbruget må derfor være 6,5 mia * 42% = 2,73 mia - 150 mio i produktionsforbedringer (tilbagevendendde og er meldt ud), samt -100 mio kr. for Chik vacciner, hvor omkostningen blev taget i 2024. Vareforbruget estimeres derfor til 2,5 mia kr.

Sales and distr. burde være rimeligt faste omkostninger. 2023 var beløbet 332 mio kr. i 2024 var det 500 mio kr.

Estimat 550 mio kr. som følge af prisstigninger. (Q1= 122 mio kr)

REsearch og development. Vi ved at dette går meget ned, da der ikke rigtigt udvikles andet end chik og visse mindre ting. Sidste år var det 862 mio kr. 1Q24 var 185m og 1Q25 var 172m.

Det er nok ikke urimeligt at sætte posten til 750mio kr.

Adm. cost. 2023= 541 mio. 2024= 516 mio kr. Adm. cost 2025 550 mio kr. (prisstigninger)

Financial income/cost sættes til 0.

Omsætning 6500
Vareforb. -2500
Salg/disp -550
developm. -750
Adm. -550
Res. før skat 2150
Skat -400
Resultat: 1750

Med 19 mia kr. prissætning (husk der er 2 mia i cash lige nu som minimum, som kan udbetales pronto) 1,75/17 = ca. P/E på 10!!

Sidste år var capex 100 mio kr. (+ opkøb af vacciner), men basalt set har BAVA investeret i fremtiden, og burde nu cashe ind. i 2024 var der afskrivninger for 663 mio kr. med andre ord, bør vi 2025 kigge ind i et frit cashflow på 2,3 mia kr. hertil kommer voucher salget på 800 mio kr.

Da bavarian har 1,2 mia på bankbogen pr. 31/3-25 (gældsfrit selskab), bør "bankbogen" være på min 3,8-4,0 mia kr. ved året udgang.

Hvad skal Bavarian med dem ? Udbytte eller tilbagekøb?

Hvis du var en kapitalfond, tænker jeg at lidt gældsoptagelse også kunne komme på tale. Altså en hurtig tilbagebetaling af købesummen.

Hvis Bavarian var en obligation/investeringsforening, hvor man udbetalte overskuddet, ville 19 mia (- 2 mia i cash) give 2,3 mia kr. for en investering på 17 mia kr. eller en kuponrente på 13,5%

Ved kurs 300: kuponrente på 10,2%

Ved kuponrente på 6% = (2,3/0,06) + 2 mia kr = ca. 40 mia. kr. eller kurs 495.

Hvis du syntes jeg har regnet 0,5 mia kr. for lidt i omkostninger, bliver tallene:
Kurs 233 = kuponrente 11,2%
kurs 300 = kuponrente 8,5%
rente 6% = kurs 413.

P/E ved 0,5 mia lavere res (- skat) = 12,5.

jeg tager hellere en oprydning i ledelsen i Bavarian, samt min kuponrente, end at sælge til et par smarte unge fyre, som tømmer kassen og skyder selskabet af til en muligvis allerede ventende kunde.

Cupcake

Helt enig. Jeg kan tænke flere vaccine-scenarier, der kan gå galt, men ligegyldigt, hvordan jeg vender og drejer det, så er potentiale for nuværende vaccine-portefølje som helhed stort. MEGET STORT.

Jeg synes til gengæld også, at der fortsat er tiltag, der slow walkes... fx chikungunya vaccine, Vimkunya, til også at omfatte 1-12 årige. Hvorfor skriver BN, at forsøget først færdig i 2026, hvis behovet er så stort? Vaccinen er jo allerede FDA-godkendt - der er muligheder for at fast-tracke sådanne forsøg og godkendelser. Og i sidste ende kan godkendelse til "emergency use" anvendes. (Som fx WHOs godkendelse af Jynneos til børn helt ned til 1 år under mpox-udbruddet. Vaccinen blev anvendt til små børn i USA og er også godkendt til anvendelse til småbørn i Afrika under "Emergency use".

EliotSpitzer

Strøjer - Det regnstykke syntes jeg er fair og konklusionen kan kun være at tilbudet som er fremsat ikke afspejler de reelle aktionærer værdier. Jeg kan hellere ikke forstå at de to rådgivende banker kan få sig selv til sige at de finder prisen Fair. De må da også kunne regner dette igennem.

Cupcake

Børsen i dag kl. 15:49

"Investorer anklager Bavarians ledelse for at skjule centrale regnestykker"

"Investorer føler sig ført bag lyset af ledelsen i BN, da man ikke vil give adgang til, hvilke forudsætninger der ligger til grund for regnestykkerne i to centrale dokumenter i forbindelse med det mulige salg af selskabet"

Investorer kritiserer Bavarian Nordic for manglende gennemsigtighed i bankernes fairness opinions

Flere investorer retter skarp kritik mod Bavarian Nordic for ikke at offentliggøre de beregningsgrundlag og prognoser, som storbankerne Citi og Nordea har brugt i deres fairness opinions, der bakker op om kapitalfondenes købstilbud på 233 kr. pr. aktie. Aktien handler aktuelt til 239 kr.

Investor Christian Klarskov kalder vurderingerne "intetsigende" og efterlyser konkrete data som vækstrater, marginer og cashflow. Jens Løgstrup betegner situationen som et "urimeligt udgangspunkt", fordi køberne har fået adgang til oplysninger, som sælgerne (aktionærerne) ikke har.

Bavarian Nordic fastholder, at nøgletal og forecasts er forretningskritiske og derfor fortrolige. Kritikerne mener dog, at bestyrelsen dermed skaber en asymmetri i markedet, hvor køberne reelt bliver insidere.

Finanstilsynet understreger, at fairness opinions er uregulerede, men at selskaber stadig er forpligtet til at give investorer et oplyst beslutningsgrundlag.

Storaktionæren ATP har på ny afvist at sælge sine aktier efter offentliggørelsen af de endelige tilbudsdokumenter.

Bestyrelsesformand Luc Debruyne har samtidig kritiseret danske investorer for deres modstand mod buddet, mens udenlandske investorer ifølge ham har reageret mere positivt. Omkring 30%. af Bavarians aktionærer er private, og danske investorer udgør ca. 60% af ejerkredsen.

For at gennemføre et tvangsopkøb kræver kapitalfondene 90%. accept, men handler videre på basis af 75%.

Milito

Tja, konsulenter og rådgivere kan betales til at skrive hvad end betaleren ønsker sålænge at de sørger for at ansvarsfraskrive sig. Omend mit professionelle virke ikke er i finansbranchen, men indenfor de tekniske ingeniørdiscipliner for både den private og offentlige sektor, så har jeg flere gange oplevet store ingeniørhuse herhjemme gøre præcis det samme. Det er jo en primær måde at holde kundepleje på. Desværre.

I øvrigt skal der lyde et stort ros til de flere glimrende indlæg som der er i denne tråd. Det er inspirerende og lærerigt.

Cupcake

Ja, bestillingsarbejde er bestillingsarbejde...