Aktieanalyse: Volkswagen AG

[Occam]

Volkswagen AG

1. Markedet

VW laver biler under et antal varemærker (VW, Audi, Skoda, Seat, Bentley, Lamborgini, Porsche, MAN, Scania). Cirka 10 mio om året. 11% af verdensmarkedet. VW koncernen er sammen med Toyota og GM de tre største producenter.

Bilmarkedet er cyklisk. Det dykkede 16% efter finanskrisen, men var oppe igen efter 3 år. Kunderne er jo nødt til at genanskaffe.

2. Indtjeningen

Omsætningen er flot stigende. Fra 127 mia euro i 2010 til 202 mia euro i 2014. Overskud svinger fra 7 mia i 2010 til 11 mia i 2014. Men var oppe på 22 mia i 2012 pga "finansielle resultater". De driver også en slags bankvirksomhed. Leasing, valutaafdækning, forsikring.

3. Ejerforhold

Stifterfamilien har gennem Porsche Automobil Holding SE den kontrollerende indflydelse. Formentlig i samarbejde med Qatars Sovereign Fund og delstaten Niedersachsen. Disse ejer tilsammen 60% af aktiekapitalen. Institutionelle har 28% og private m.v. 12%.

Der er 295 mio ordinære aktier og 180 mio præference aktier. Og så er der noget konvertibel gæld, som måske kan resultere i yderligere 25 mio præferenceaktier. I alt ca. 0,5 mia aktier. De ordinære har stemmeret, hvilket er ligegyldigt, når majoriteten ligger fast. Præferenceaktierne plejer at få 6 cent mere i udbytte.

4. Udbyttepolitik

Udbyttet per ordinær aktie er steget støt fra 2,20 euro i 2010 til 4,80 euro i 2014.

5. Egenkapital

Balancen er ultimo 2014 351 mia euro. Egenkapitalen er 90 mia. 261 mia er gæld. Halvdelen kortfristet, halvdelen langfristet. På aktivsiden er der 130 mia kortfristet. 46 mia anlæg og materiel. Og "intangible" 60 mia. Heraf 17 mia varemærker, 24 mia goodwill og 16 mia kapitaliserede udviklingsomkostninger. De to første poster vedrører næsten udelukkende Porsche. Det er formentlig det regnskabsmæssige resultat af, at Porsche for et par år siden prøvede at sluge VW.

Ved kurs 180 giver 500 mio aktier en markedsværdi på 90 mia. Hurra, K/I = 1. Uden kosmetik er den reelle K/I snarere 3.

6. P/E

EPS i 2014 er ca. 22, så ved kurs 180 er PE=8,2

7. Kursudvikling

Aktien er steget pænt fra 60 i 2010 til 248 i foråret 2015, hvorefter den er faldet tilbage til nu 185. Seneste lokale bund var 150 i efteråret 2014.

I slutningen af juli kom halvårsregnskabet. Det viste en stabil udvikling YoY. Outlook er moderat bekymret mht konjunkturerne.

8. Konklusion

PE 8-9 ! Det ligner en pengemaskine. Gælden er lidt stor. Men de tjener jo penge. Og brandvalue af vw, audi osv er ikke indregnet.

[gwal]

hvordan vurderer du, hvis du har skabt dig bred nok viden herom, VW i forhold til konkurrenterne? Flere andre er, så vidt jeg ved, også temmelig habile pengemaskiner. f.eks. Hyundai.

hvad hvis konjukturerne bliver mere negative end forventet? vil de kunne tjene nok penge til at dække gælden i et betydeligt mere negativt miljø?

[PMPirate]

En god analyse af en aktie jeg også selv har set lidt nærmere på, da både K/I og P/E gør den interessant.

Jeg valgte den dog fra, især på grund af de følgende tre ting:

For det første er den som du selv nævner cyklisk. Vi kan risikere en udvikling i konjunkturerne, hvor folk holder deres bilkøb tilbage i en periode.

Mere vigtigt er efter min mening især deres store gæld i forhold til egenkapitalen, og den måde deres gæld er sammensat på. Stiger renten vil det ramme dem, men især vil investorerne se det vil ramme dem hårdt på sigt.

Det vigtigste for mig, og den væsentligste grund til, at jeg fravalgte dem, er størrelsen på deres immaterielle aktiver. Disse aktiver er reelt alene baseret på et skøn. Jeg regner immaterielle aktiver for regnskabsmæssig kosmetik. Trækker man den regnskabsmæssige værdi af disse aktiver fra den indre værdi, ender man med en K/I på 3, og så er aktien efter min mening ikke længere så interessant.

[TeamGarlic]

Flot gennemgang, Occam!
Jeg har haft kigget på Daimler, men har trukket følehornene lidt til mig igen. Det skyldes et svagere salg i Kina end forventet samt at Audio har nedjusteret forventningerne i Kina også. De forsøger dog alle at sælge mere i Fjernøsten generelt.
Jeg er helt enig i, at aktierne er prissat i den billige end P/E-mæssigt.

Hyundai har jeg også kigget på. Synes at kunne huske, at der var noget ballade om et nyt hovedkvarter til spidsen af en jetjager og så fravalgte jeg aktien.

[Occam]

Volkswagen AG gæld og risici

Tak for de gode kommentarer. I peger på to forhold, som bør analyseres nærmere: Finanserne og konkurrenterne. Her ser vi på den første.

1. Bank

VW har siden 1949 haft sin egen bank. Den finansierer - selvfølgelig - bilkøb og leasing. Balancen er 42 mia euro. Det er knap det dobbelte af Jyske Bank, før denne slugte BRF. VWs bank beskrives som "direktbank". Det er positivt, at de ikke står over for at skulle lukke alle de filialer, som andre banker slås med.

Generelt stoler jeg ikke så meget på bankregnskaber. Med tallene her ser stabile ud. Og hvis kundemassen består af mange individuelle bilejere, så er risikoen pænt spredt.

2. Pensionsbombe

Inde midt i regnskabet finder man en pensionsforpligtelse. Den voksede i 2014 fra 22 mia til 30 mia! Og så følger en lang aktuarmæssig note om, hvordan denne forpligtelse afhænger af fremtidens renter, lønudvikling og levealder. Det har jo intet med biler at gøre!

Jeg mindes den slags i SAS' regnskab i gamle dage. Det er noget skrammel, som forstyrrer billedet af en virksomhed, hvis hovedformål er at lave noget helt andet end pensionsforsikring. Hvorfor har man ikke for længe siden skilt det ud? Der er nok to svar: Ledelsen har haft for travlt med hofintriger. Og man har haft brug for pengene.

3. Skjulte reserver

Jeg nævnte, at Porsches varemærke er aktiveret i regnskabet. Det er de andre ikke. Navne som Bentley. Lamborgini og Bugatti repræsenterer en betydelig værdi.

I en presset - eller en gunstig - situation er der meget, som kan frasælges helt eller delvist: Audi, Porsche, Seat, Skoda, MAN, Scania.

4. Too big to fail

VW er Tysklands største industrivirksomhed. Der er 600.000 ansatte, heraf over 200.000 i Tyskland. VW har ikke bare sin egen bank. De har deres egen by, Wolfsburg, som er grundlagt mhp på bilproduktion. Og deres eget fodboldhold!

Der er mange og store interesser knyttet til, at VW klarer sig: Ejere, ansatte, underleverandører, byer og delstater. Det betyder, at der i en krise vil være en voldsom politisk vilje til at hjælpe VW. Aktionærerne vil selvfølgelig lide et tab.

5. Trænger til oprydning

Jeg begynder at forstå, hvorfor VW-aktien er så billig. Det er et selskab, der venter på oprydning. Lige nu er det verdens største bilproducent. VW har en flot og ekspanderende position på verdensmarkedet. Der er et hæderligt overskud. Men det kan gøres bedre. Der er nogle fede katte, som sidder og hygger sig rundt om i koncernen. Og gæld m.v. lægger et pres på ledelsen om at effektivisere.

VW venter på, at der kommer en ledelse, som virkelig vil tjene penge. I mellemtiden falder kursen, så VW-aktien bliver mere og mere interessant.

[gwal]

gode ting du har fundet, godt at se.

har bare en enkelt kommentar, eller nok nærmere et spørgsmål.
vedrørende pensionsbomben.

så vidt jeg ved, er der en del selskaber rundt om i verden, der selv skal finansiere medarbejdernes pensionsplaner. disse står i regnskabet som en forpligtigelse der skal opfyldes, da det jo altså er en udgift der skal betales før eller siden.
jeg har ikke kikket for meget på tyske virksomheder endnu, men det lyder som om VW bare er ligesådan?

hvis så, var stigningen fra 22 til 30 milliarder nok fordi pensionsplanen ikke var fuldt finansieret endnu. noget der ikke er sjældent set.
det vil desuden stemme overens med hvad de siger om, at forpligtigelsen afhænger af de forskellige forhold i fremtiden.

i dette tilfælde vil de heller ikke kunne udskille det - det er en udgift som alle andre.

nu er det dog dig der har læst regnskabet igennem. så dermed er spørgsmålet her jo så også om min fortolkning af tingene er rigtig eller ej

[Occam]

Jeg har ikke studeret de konkrete pensionsaftaler. Men min fornemmelse er, at pensionerne følger lønudviklingen. Når man skal beregne nutidsværdien af fremtidige pensionsudbetalinger, skal man svare på spørgsmålene: Hvad vil lønudviklingen være i de kommende år? og, Hvad vil renten være i de kommende år? ... Det er der jo ingen, der ved i dag. For alligevel at kunne udføre regnestykket vælger man så at fremskrive den aktuelle udvikling. I et år, hvor lønnen stiger, og renten falder, vil pensionsforpligtelsen udvikle sig tilsvarende ... ganget med den forventede restlevetid af pensionsmodtagerne. Det bliver så til nogle uhyggeligt store tal.

Selvfølgelig kan man udskille en risiko. Man kan betale et forsikringsselskab for at overtage risikoen. Det gør de fleste virksomheder. - Det interessante i denne forbindelse er, at så langt er VW ikke kommet endnu.

[gwal]

ah, ja okay. jeg ser hvad du mener med forsikring. fair nok og god pointe. tænkte jeg slet ikke over