Første kvartal: Regnskaber på et uroligt bagtæppe

[ProinvestorNEWS]

Kommentar fra Per Hansen, Investeringsøkonom, Nordnet

Første kvartal: Viser danske selskaber sig kriseturbulente på et uroligt bagtæppe?
De danske regnskaber for C25-selskaberne starter i denne uge. Danske aktier har været
under kurspres de seneste kvartaler og år. Viser resultaterne sig nu mere økonomisk
resistente end den negative aktiekursudvikling lader forstå?

5-7/5 gør forskellen mellem god og dårlig:

Regnskabssæsonen kulminerer med flest regnskaber tirsdag den 5/5 med i alt 7.
Det er tirsdag-torsdag, hvor flest selskaber aflægger. I alt 14 selskaber rapporterer
samlet de tre dage.
Mest spænding er der formentlig onsdag den 6/5 med Pandora og Novo Nordisk.

Tryg - 15/4 - En normal vinter

Vinteren har været lidt hårdere end normalt med lave(re) temperaturer i en længere periode.
Samtidig har vi været forskånet for storme. Tilsammen betyder disse svingfaktorer, at Tryg
må antages, at aflevere et "normalt" kvartal: Det mindst indtjenende af de fire kvartaler. Tryg
har meldt ud, at vejrlig og storskader ligger på et niveau, som svarer til det sædvanlige.
Sandsynligheden for større overraskelser burde være mindre. NOK/SEK har været på et
højere niveau end for et år siden, men det er meldt ud, og analytikerne bør have taget højde
for det.

Carlsberg B - 29/4 - Kan de overvælte stigende inputomkostninger?

Carlsberg leverede en fornuftig årsafslutning på 2025. Den omsatte investorerne til en efter
min mening større aktiekursstigning end præstationen isoleret set var værd. Siden er det
blevet hverdag, og aktien er kommet blevet sendt ned af stigende energipriser. Krigen i Iran
og de forventede stigninger i råvarer og energipriser, som over tid betyder stigende
inputomkostninger, koster. Carlsberg har historisk været gode til at tilpasse omkostninger
(marketingbudgettet), når der var pres på indtjeningen og stigende udgifter. Det er ikke
sikkert vi får hele den historie efter de første 3 måneder, som kun er en "trading-update" og
ikke den kvartalsrapport som også Unibrew aflægger.

DSV - 29/4 - Hæver de synergierne fra DB Schenker købet?

Det bliver et par spændende 2 uger for DSV først med regnskabet og siden med deres
kapitalmarkedsdag den 12/5, hvor de har annonceret, at de vil fortælle mere om DB
Schenker integrationen, synergier og ikke mindst den effektivisering, som AI bringer med
sig. Uroen i Mellemøsten kan have betydet mindre godsmængder og markant stigende
omkostninger. Historisk har uro ikke været en meget stor udfordring, fordi DSV normalt
sender de stigende priser videre. Mon ikke det også er tilfældet denne gang?

Royal UNIBREW - 29/4 - Brug for en ny solid leverance

Royal Unibrew leverede en solid afslutning på 2025. Lidt svaghed i afsætningen forhindrede
ikke at helårsmålsætningen om en EBIT vækst på 8-12 % (12 % realiseret) kom solidt i mål.
Royal Unibrew er sammen med Carlsberg faldet på grund af stigende energipriser.
Forbrugerne er pressede af stigende input og udsigten til stigende leveomkostninger. Der er
brug for at Royal Unibrew igen kan levere solidt.

Danske Bank - 30/4 Nu gælder det om at holde niveauet

2026 bliver lidt ringere end 2025; i hvert fald hvis man tolker guidance og udlægget fra
Danske Bank. Som det også gør sig gældende for de andre C25-banker, er det en afvejning
mellem højere forventede renter, som er godt for nettorenteindtægterne og svagere
indtjening fra investeringsværdikæden drevet af usikre og faldende aktiemarkeder. 13 %
egenkapitalforrentning er planen og det som sigtekornet blev sat på i 2023. Det er nået. Nu
gælder det om at holde fast.

ISS - 5/5 - Mens vi (stadig) venter på den tyske afgørelse

ISS gjorde ikke helt rent bord i Q4, hvor de leverede lidt under vanlig solid standard. I 2026
skal de til at lukrere på de kontrakter, som de har vundet det seneste år. ISS er mindre
cyklisk, og det burde være godt i urolige tider. Investorerne venter stadig tålmodigt på den
tyske tribunal, som skal afgøre tvisten med Deutsche Telekom. Afgørelsen kan komme hvert
øjeblik det skal være.

Demant - 5/5 - De skylder efter for mange svage præstationer

Integrationen af KIND er forhåbentlig godt i gang og fremskreden. Demant skylder
investorerne en god oplevelse. Ved årsafslutningen havnede de desværre igen helt nederst i
karakterbogen. Aktien blev sænket, og der mangler en mulighed for aktietilbagekøb, som
den kursunderstøttende hånd, som den kunne have meget brug for. GN Hearing er solgt til
Amplifon, der, ligesom Demant, laver en integration i værdikæden. For Amplifon kan det over
tid betyde højere prisfastsættelsesmultiple, mens det modsatte kunne blive tilfældet for
Demant. Det er længe siden der har været gode nyheder. Det trænger investorerne til. Hvis
Demant har været lun på GN Hearing, har de skjult det godt. Hold øje med kommentarer om
Oticon Zeal - In the ear høreapparat.

Novonesis - 5/5 - Kan ethanol skubbe gang i væksten?

Novonesis aktien bølger frem og tilbage. Vi er i år 3 af integrationsfasen mellem de to
selskaber. Frem mod 2030 skal afkastet af den investerede kapital, som er alt for lav, aktuelt,
fordobles. I mellemtiden leder investorerne efter en vækstkatalysator for biosolutions. Kan
de høje energipriser fremrykke USAs, Brasiliens og Indiens ethanol blanding med noget der
virkelig rykker, kan energidelen overraske positivt for hele 2026. Det gode selskab med ditto
visioner, kunne godt bruge et vækstspark bagi.

Jyske Bank- 6/5 - Holder de retningen?

Hvis Jyske Bank kan holde retningen, er investorerne godt tilfredse. 2026 prognosen lyder
på en betydelig indtjeningstilbagegang, men det er ikke sikkert, at den bliver helt så markant
som guidet. Krigen i Iran kan have ændret rentebilledet, og det kan stimulere 2026 indtjening
i et vist omfang. Samtidig giver uroen på de finansielle markeder formentlig lidt mindre
appetit på investeringer hos kunderne.

AL Sydbank - 6/5 - Fortsætter fusionsbanken de gode takter?

De første måneder af 2026 har tydeliggjort, at Sydbank agter at levere på de finansielle
målsætninger. Flere effektiviseringsrunder har vist, at 1,2 mia. i synergier mellem
fusionsbankerne Sydbank, AL Bank og Vestjysk Bank ikke kun kommer fra IT, men også fra
den optimering, som er naturlig, når 3 bliver til 1. Både med aktiviteter, som man ikke mere
skal drives, men også med en mere effektiv drift. AL Sydbank er kommet godt fra start.

Ambu - 6/5 - Aktien nærmer sig en moderat prisfastsættelse

Aktien er blevet haglet ned sammen med andre danske life science aktier. Det er måske
forståeligt i den forstand, at prisfastsættelsen, selv efter meget stort kursfald, stadig er i den højere ende omend det mest moderate meget længe. Deres vigtige faktureringsvaluta, USD,
viser styrke, og der har ikke været meldinger om aftagende vækst. På den baggrund, er
AMBU snarere blevet skyllet ud med badevandet generelt, end at der har været specielle og
specifikke forhold, som har gjort udslaget. Hvis der er afvigelser fra det forventede, har
AMBU historisk tilpasset sin guidance omkring den 10. i måneden.

Ørsted - 6/5 - Bliver "Reform UK" den næst ubehagelige ubekendte?

Der er blevet mindre uroligt om Ørsted. De amerikanske aktiviteter er nu engang, som de er.
Aktien har efter kapitaludvidelsen og nedturen, klaret sig rigtig fornuftigt. I England truer nye udfordringer. "Reform UK" med Nigel Farage har tilkendegivet, at store vindprojekter og
alternativ energi ikke er vokset i hans og deres baghaver. UK er et af de store markeder for
vedvarende og ikke mindst vindenergi. Ændrede rammevilkår er en fremtidsrisiko, som
Ørsted rettidigt skal forholde sig til, lex USA og Donald Trump.

Pandora - 6/5 - Genstarter de aktietilbagekøbsprogrammet?

Pandora skal efter en ekstrem nedtur til at aktiemæssigt til at finde sine ben at stå på mere
solidt på. I første kvartal er stigende og høje sølvpriser ikke et meget stort problem, men det
bliver det hen over året med mindre priserne falder yderligere tilbage, og at platinbelægning
bliver den fuldgode erstatning, som Pandora har annonceret. Aktiekursen er, ja for at sige
det som det er, skåret i småstykker, og investorerne venter på signaler om en vending. At
Pandora har sat sit aktietilbagekøbsprogram på pause efter en kursmæssig rundbarbering,
efterlader et usikkert indtryk og signalerer, at værdiskabelse ikke er højt nok oppe på
agendaen. Hvis Pandora langsigtet tror deres markedsposition er svækket, kan det forklare
den ændrede kapitalpolitik. Hvis ikke, skal de reinitiere tilbagekøbet og måske endda øge
det på bekostning af mindre udbytte. Investorerne håber på at få opløftende og mere klare
signaler.

Novo Nordisk B - 6/5 - Ach du lieber Augustin, ist alle weg, weg, weg?

"Ach du lieber Augustin, alles ist weg weg weg" er billedet på, at Novo Nordisk aktien har
tabt hele den "vægttabsstigning", som lanceringen af Wegovy skabte fra 2021-2024.
Investorerne er frustrerede og det samme gælder formentlig direktionen og den største
aktionær, fonden. Wegovypillen i USA har været en stor receptsucces, men kursmæssigt er
der kun tristesse at berette. Tiden læger alle sår, men gælder det også de økonomiske
sorger? Hvis indtjeningsestimaterne fremadrettet er udtryk for den økonomiske udvikling, vil
det være mærkeligt, hvis der ikke kommer endnu en omkostningstilpasning, så hoved og
krop passer sammen. Investorerne har resingeret, og er blevet nyhedsstrøm resistente.
Wegovy pillen har objektive fordele i forhold til Eli Lilly (vægttab og bivirkninger), men
analytiker fremhæver bekvemmelighed som det vigtigste. I USA er netop bekvemmelighed
en meget vigtig faktor. Når det er tankevækkende er det fordi investorerne det seneste år har
været drevet af netop vægttabsdata. Estimater bør være på et niveau med en
indtjeningsskuffelse og 2026 guidance tilpasning er usandsynlig, men intet kan helt
udelukkes.

Vestas Wind Systems - 6/5 Fokus på effektivisering og eksekvering

Vestas fortsætter med at trimme deres forretning. Det betyder færre medarbejdere.
Profitabiliteten i servicedivisionen har bidt sig fast på et nyt og lavere niveau, og hvis Vestas og investorerne stadig drømmer om ikke kun at kunne skimte, men også at nå 10 % EBIT
margin indenfor en overskuelig tid, skal der sælges flere møller med en højere profitabilitet
(det kan både være priser og lavere omkostninger). Betyder stigende energipriser også
noget for Vestas (ordreindgang) og for deres 2026 guidance og/eller bliver den effektivt
modvirket af, at elektrificeringen med grøn vindmøllestrøm kommer op i tempo?

Genmab - 7/5 - Kan vigtige data overbevise?

For Genmab er 2026 (ligesom Zealand Pharma) også et dataår. Analytikere og investorer
ser frem til Epkinly data. Aktiekursen har de seneste år været lidt af det hele. Fra stort og
vedvarende salgspres til tæt på en fordobling på få måneder, og så på vej turen tilbage igen.
Noget skyldes data, forbehold med hensyn til Merus købet og udløb af indtægtsstrømmen
fra Darzalex om 3 år. Noget andet har været "Danmarks effekten", hvor nedturen i Novo
Nordisk har haft negative sideeffekter for andre aktier både i og udenfor life science.

GN Store Nord - 7/5 - Kan investorerne overbevises og overraskes?

Salget af Hearing til Amplifon var en stor overraskelse. Prisen er fornuftig, men investorerne
frygter, at GN Store Nord står tilbage med et finansielt overskud, som de ikke magter at
omsætte til profitabel vækst i de andre forretningsområder. Især hvis det kommer til tilkøb
skræmmer købet af Steelseries stadig 4,5 år senere. Investorerne sætter værdien af de
fortsættende aktiver til omtrent 0, selv om de står for ca. halvdelen af resultat før renter, skat og goodwill (EBITA). Det burde være muligt at overraske positivt, fordi forventningerne er
moderate/lave, men historien er ikke overbevisende. Gemmer der sig en positiv
overraskelse i Entreprise drevet af Falcom divisionen, eller endelig et år i samtlige divisioner med vækst efter 4 år med tilbagegang?

A.P. Møller - Mærsk - 7/5 - Bliver 2026 mere presset end aktiekursen tilsiger?

Hvis man ejer drift materiel, har du kontrol over det. Asset-heavy. Modsætningen er DSV og
asset light. Det tema blev aktuelt i februar, da freight forwarders (DSV, Kühne & Nagel og CH
Robinson, USA), blev sendt massivt ned på AI frygt. Her kom A.P. Møller-Mærsk i omvendt
positiv fokus. Et andet og vigtigt tema har været sejladsen i Mellemøsten, stigende
energipriser, mindre fragt og risikotillæg. Samtidig er tyske Hapag Lloyd kommet med en
skuffende guidance for året, som kunne være et signal om, at Mellemøsten spiller en større
(og negativ) rolle end forventet. Investorerne ønsker sig den sigtbarhed efter 3 måneder,
som A.P. Møller-Mærsk næppe kan give.

Zealand Pharma - 7/5 - Flere data forude og mere fokus på værdiskabelse, tak

2026 bliver et rigtigt "dataår" for Zealand Pharma. Forhåbentlig bliver de næste markant
bedre end de første. Petrilintide skuffede med et for lille vægttab bl.a. men ikke kun drevet af designstudiet. Til gengæld var bivirkningsprofilen verdensklasse og så god som man kunne
ønske. Det er det fremadrettede som gælder. Udover vægttabsdata er det også nyt om SBS
godkendelse i Europa, som "kommer når den kommer" (ansøgning, juni 2025), som
investorerne venter på. Og så er der det med at drive værdi igennem aktietilbagekøb med en
pengekasse så sto, så det halve burde kunne være nok. Den del af værdiskabelsen er et
(manglende) tilbagevendede investorfokus.

Coloplast B- 12/5 - Direktørafklaring helt uden kurseffekt. Har investorerne
kapituleret?

Coloplast har fået sin direktør. Langt om længe. Aktien er blevet sendt i dybet, og
investorerne bliver ved med at lede og finde hullerne i osten. Efter planen kommer der et
mindre udbytte i maj. Skulle selskabet ikke hellere bruge de penge på at købe nogle af de
aktier tilbage, som efterhånden har fået en anstændig prisfastsættelse? Aktien er blevet
sendt ned på frygt om at Kerecis ikke kommer til at levere den forventede vækst i USA.
Aktiekursen indregner det som en meget stor risiko som i så fald vil stille spørgsmålstegn
ved om akkvisitativ vækst er pengene værd og kan skabe værdi. Hvis regnskabet skal være
en positiv kurstrigger er det kommentarer om netop Kerecis og USA, som kan gøre
forskellen.

Bavarian Nordic - 13/5 - Regnskabet næppe en kurstrigger

Første kvartal bliver næppe breaking news for Bavarian Nordic. De kommende måneder
skal de søge og finde Paul Chaplins efterfølger. Rejsevaccinerne skal drive fremtiden i et
mere lean Bavarian Nordic. Investeringscasen er kortsigtet mest en debat om hvorvidt
prisfastsættelsen er lav nok til at tiltrække nye investorer, når det kniber med at identificere kortsigtede kurstriggers. Det skulle da lige være, hvis Valneva forbliver i bad standing med sin Chikungnya vaccine.

NKT - 13/5 - Den grønne omstilling ruller videre

Hvis man spørger investorerne om 2026 har været et godt år, afhænger svaret i høje grad af
hvornår man spørger. For et par uger siden var aktiekursen omtrent 20 % lavere og på vej
ned sammen med andre aktier. Derefter vendte billedet og NKT er og har været noget af det
første, som investorerne tager til sig på vej op. Sker der noget epokegørende i forbindelse
med regnskabet, som kan afspore udviklingen? Formentlig ikke
FLSmidth & Co. - 13/5 - Vender den gode investeringsstemning tilbage?
2026 har været modsætningen til de tidligere år for FLS. Stor og stigende interesse for
metaller og ikke mindst drevet af de markante stigninger i guld og især i sølv har drevet
aktien højere. I de seneste måneder er det billede vendt lidt. Guld/sølv har mistet noget af
sin glans, og det har kunne mærkes i aktiekursen. Har vi nået en form for plateau for FLS,
når det drejer sig om omsætningsvækst og margin?

Rockwool B - 19/5 - Høje gaspriser gør ondt og indtryk

Første kvartal har kursmæssigt budt på den "perfekte" storm mellem stigende naturgaspriser
og faldende aktiekurs. Hvis naturgaspriserne forbliver høje, får det en indflydelse for hele
2026. Guidance for året, eksklusive Rusland, overraskede positivt ved årets start, men
spørgsmålet er om den får sig et negativt tvist på grund af netop de høje energipriser
allerede her ved Q1? Stigende energipriser er ikke kun en udfordring direkte, men de kan
også være en forhindring mere indirekte for forbrugere, som holder igen på grund af de
stigende renter.