IPO: InstallatørGruppen tester ny forretningsmodel

El- og VVS installationskæden InstallatørGruppen er næste selskab til at bryde børstørken. Forretningsmodellen og værdiansættelsen ser besnærende ud på papiret. Men der ligger også en risiko i den korte historik på kun tre år som samlet enhed og serieopkøber. Modellen får støtte fra særligt Sverige, hvor serieopkøb af serviceforretninger er betydeligt mere udbredte og i overvejende grad succesfulde, skriver redaktør Steen Albrechtsen i denne analyse.

Med InstallatørGruppens offentliggørelse af prospektet i denne uge, ser det ud til at endnu et selskab er på vej på børsen i København, kort tid efter BioMars forholdsvis succesfulde introduktion i sidste måned.

Med et udbud af 70 mio. eksisterende aktier (og op til 80,5 mio. ved overtildelingsret) til en fast kurs 15, minder udbuddet om BioMar, idet InstallatørGruppen i første omgang ikke selv får kapital ud af børsnoteringen.

I stedet er den sælgende hovedaktionær Kapitalfonden FSN, der står til en payday med et provenu på 1,1-1,2 mia. kr. I stedet får InstallatørGruppen mere synlighed og finansiel fleksibilitet, idet en børsnoteret aktie giver flere muligheder, når man skal betale for opkøb.

InstallatørGruppen er en type virksomhed, som vi ikke for alvor kender til på den danske børs, idet man definerer sig selv som serieopkøber eller M&A-compounder.

Det betyder konkret, at forretningsmodellen er at opkøbe andre selskaber med indtjening og cash flow, der fra start bidrager til den samlede koncern og i løbet af forholdsvis kort tid kan finansiere nye opkøb.

Hele motoren i systemet er, at man køber virksomheder forholdsvis billigt til en EBITA-multipel på 5,0-5,5, altså en pris på op mod 5,5x indtjeningen før renter og skat (og amortisering af goodwill). I praksis bør den opkøbte virksomhed altså kunne betale sig selv i løbet af 5-6 år. I kraft af det stærke cash flow er opkøbsmaskinen næsten selvforsynende eller selvopretholdende, hvis afkastet på den investerede kapital i hvert opkøb er ca. 20 pct.

Stabilt marked, medvind fra grøn omstilling

InstallatørGruppen fokuserer på eksisterende virksomheder indenfor installation af varme/VVS, El, køl/ventilation, m.m., hvor der typisk kræves autorisation og faglært arbejdskraft, hvilket sikrer stabilitet i både indtjening og konkurrencesituation.

Fokus er samling af mindre og mellemstore lokalt drevne virksomheder med ca. 50/50 fordeling mellem løbende service og projekter. Projekterne ligger derudover typisk på under 20 mio. kr., så risikoen for store fejlskud i projektforretningen bør være lille. Den strukturelle vækst på markedet for tekniske installationer er forholdsvis lav omkring 2-5 pct. årligt. Men med en god underliggende støtte fra det man populært kan kalde ”den grønne omstilling”.

Man har i dag nået en samlet markedsandel på 6-7 pct. Det modsvarer en tredjeplads i Danmark kun overgået af Bravida og Kemp&Lauritzen med hver ca. 8-9 pct. markedsandel (2024-tal). I Schweiz har man købt en stor håndfuld virksomheder og en markedsandel på én pct. er nok til en Top 10 placering på et meget fragmenteret marked.

Opkøbsstrategien

Efter 47 opkøb over de seneste tre år har ledelsen i dag en pipeline (”aktiv dialog”) af opkøbskandidater på 25 i Danmark, hvoraf der er afgivet tre tilbud og én er i due diligence. I Schweiz er der 80 i pipelinen, men kun to udestående tilbud og en i due diligence.

Ifølge InstallatørGruppen er der samlet ca. 260 selskaber i Danmark, der opfylder opkøbskriterierne til performance, kompetence, ry/omdømme etc. med et samlet EBITA-potentiale på 2 mia. kr.

I Schweiz er der 1000-1200 selskaber med EBITA-potentiale på 4,5 mia. kr. Samlet løber man altså næppe tør for opkøbskandidater lige med det samme. Og slet ikke hvis/når man i 2027 formentlig starter i Tyskland, Østrig eller Irland.

Det lidt særegne er, at hver opkøbt enhed fortsætter næsten upåvirket som sin egen decentrale enhed uden at skifte navn, og med samme lokale organisation og ledelse – typisk med en tidligere ejerleder i toppen.

Det koncept har virket indtil nu. Men der ligger bestemt stadig en usikkerhed i, hvor længe den lokale ”motivation” og engagement i forretningen kan fastholdes, når ejerskabet går over til InstallatørGruppen til gengæld for en pæn pose penge med typisk 80 pct. kontant og 20 pct. aktier/geninvestering.

InstallatørGruppens overordnede organisation er lille (18 m/k) og koster under én pct. af omsætningen. Man har en håndfuld distriktschefer med tilknyttede økonomichefer med samlet ansvar for typisk 10-12 virksomheder. Disse står typisk for både den indledende kontakt til potentielle opkøb og efterfølgende ledelse efter opkøbet. Her er der månedlige møder, regnskabs- og budgetopfølgning og udvikling.

Ret hurtigt kan der høstes lidt synergier på indkøb og leasing, ligesom klassiske kapitalfondsoptimeringer ift. arbejdskapital m.v. også understøtter indtjening og margin.

På længere sigt er der strømlining af IT-systemer, krydssalg, rapportering, best practice deling (herunder ”strategic pricing initiatives”, dvs. prisforhøjelser i vores forståelse), ESG og hele den støtte en større organisation kan give til en mindre enhed.

Finansiel præstation og peers

På grund af de løbende opkøb er årsregnskabet ikke helt retvisende for selskabets aktuelle størrelse, og man opererer derfor også med et ”kombineret” nøgletal, der er et proformatal, hvis samtlige datterselskaber var ejet gennem hele regnskabsåret.

For i år forventes en kombineret omsætning på 5,45-5,70 mia. kr. med et kombineret (og justeret) EBITA på 475-525 mio. kr. Ved en aktiekurs på 15 er markedsværdien ca. 4,5 mia. kr. og med ca. 1 mia. kr. i gæld ligger Enterprise Value i grove termer omkring 5,5 mia. kr., dvs. EBITA-multipel omkring 11-12.

Serieopkøbere indenfor bygge-/tekniksektoren ligger typisk omkring 13-14, mens de helt store og mangeårige svenske serieopkøbere (med høje tocifrede markedsværdier i mia. SEK) ligger nærmere 20. På sigt forventer InstallatørGruppen en forholdsvis beskeden organisk omsætningsvækst på 3-5 pct. og en EBITA-margin på 9 pct.

Vigtigere og mere grundlæggende for forretningsmodellen er, at man forventer et EBITA-bidrag fra nye opkøb på 100-150 mio. kr. årligt uden nye landemarkeder. I løbet af 3-4 år kan man altså stå med et EBITA-resultat, der er vokset fra de aktuelle ca. 500 mio. kr. til næsten 1 mia. kr.

Det er en case, der på papiret i hvert fald ser attraktiv ud, men som kræver at forretningsmodellen, og ikke mindst opkøbsdisciplinen, holder.

Er tre år nok?

Spørgsmålet, som investorerne skal stille sig selv, er om tre års historik for selve opkøbsmodellen er nok, selvom de opkøbte virksomheder gennemsnitligt har omkring 20 års historik.

Eksemplerne fra Sverige, herunder børsnoterede Instalco med profil som en noget ældre søskende, har været i gamet i flere år og blev børsnoteret i 2017 og har i dag over 150 selvstændige virksomheder i porteføljen på tværs af Norge, Sverige og Finland. I øvrigt også med FSN som storaktionær den gang man blev børsnoteret. Instalco omsatte i 2025 for næsten 14 mia. SEK og har en markedsværdi omkring 10 mia. SEK.

Kursudviklingen for serieopkøberne (og der er flere i Sverige indenfor andre brancher også) ser fornuftig ud, men også til tider volatilt. Altså vil det næsten uvægerligt ske, at investorerne på et tidspunkt bliver for optimistiske om den fremtidige værdiskabelse, og så bliver der brug for et realitytjek på aktiekursen.

Typisk vil det blive udløst af en eller flere faktorer, der sætter spørgsmålstegn ved opkøbsmodellens holdbarhed. Det kan f.eks. være makroøkonomisk modvind, rentestigning, eller hvis man løber ind i driftsproblemer i et eller flere datterselskaber, som kan bringe usikkerhed om opkøbsdisciplinen.

Instalco’s kursgraf viser eksempelvis, at aktien i dag ligger omkring 37 SEK mod en noteringskurs på 11 SEK (aktiesplitjusteret – den var 55 SEK). I 2021 under coronatiden med lave renter toppede den i næsten 100 SEK, og begyndte herefter et længere realitytjek frem til udgangen af 2025. I år er Instalco eksempelvis steget 44 pct.

Nyt udsalg rundt om 6-12 mdr.

Kapitalfonden FSN har en lock-up på kun 180 dage, mens de øvrige resterende aktionærer har underskrevet en lock-up på 360 dage.

Det er sjældent at kapitalfonde bliver langsigtede ejere, når man har påbegyndt et egentligt exit. FSN har en naturlig interesse i, at aktien bliver en god aktiehistorie, således at man nemmere kan sælge de resterende 140-150 mio. aktier over antageligt 3-4 gange med typisk 3-6 måneders mellemrum.

Dermed er der heller ingen oplagt grund til at presse værdiansættelsen for meget ved børsnoteringen, for prisen (og til dels ventetiden) på salget af de resterende 140-150 mio. aktier er selvsagt vigtigere end salgsprisen lige nu for de ”første” 56-66 mio. aktier, der sælges ved IPO’en.

Det er også interessant at se, hvad der sker, når lock-up aftalen for de eksisterende minoritetsaktionærerne udløber om ét år, fordi det i høj grad vil fortælle noget om, hvordan de lokale ledelser (og tidligere ejerledere) ser på InstallatørGruppens drift og forretningsmodellens holdbarhed.

12,2-14 mio. aktier sælges af minoritetsaktionærerne lige nu og de sidder efterfølgende tilbage med ca. 80 mio. aktier, mens FSN sidder tilbage med 140-150 mio. aktier.

Konklusion

InstallatørGruppen går på børsen med en pæn, men ganske kort, track record. Til gengæld synes værdiansættelsen at være til den acceptable side, når man sammenligner med andre serieopkøbere, hvilket giver et pænt kurspotentiale, hvis opkøbsdisciplinen kan fastholdes uden at det går udover antallet af opkøb.

Så længe opkøbene ruller ind i koncernen til en rimelig pris (en multipel på 5-5,5x EBITA), og man fastholder driftsindtjeningen på den eksisterende forretning, er det en solid pengemaskine. Aktierisikoen på kort sigt ser med andre ord ganske fornuftig ud, selvom selskabstypen for mange danske investorer vil være et nyt bekendtskab.

Den store og egentlige test ligger lidt længere ude i fremtiden, når:

Forretningsmodellens indtjening og lokale/decentrale ledelse/forankring skal trykprøves i Danmark over længere tid.

Schweiz og et kommende 3. land skal vise, om modellen kan eksporteres og dermed sikre momentum i opkøbene.

FSN og de øvrige aktionærer kommer ud af lock up og må sælge yderligere fra.

Tegningsperioden løber frem til 10. juni kl. 17 med første handelsdag den 11. juni. Udbuddet kan blive lukket helt eller delvist allerede ved midnat mellem 9. og 10. juni, hvis interessen er stor.

På samme måde som ved BioMar er der individuel tildeling til tegningsordrer over 3 mio. kr., mens der må forventes en matematisk reduktion af de mindre (private tegningsordrer) under 3 mio. kr.

Steen Albrechtsen og/eller dennes nærtstående forventer at indgive tegningsønske.

Steen Albrechtsen