Chefredaktøren har ordet – Kæmpe succes for SpaceX notering er positivt markedssignal

Kære læser

Fredag kom der på mange måder et meget vigtigt signal for de finansielle markeder, der kan danne grundlag for en positiv stemning de kommende uger.

Børsnoteringen af Musks rumfartsselskab SpaceX blev en kæmpe succes med en lukkekurs 20 pct. over IPO-kursen. (IPO = Initial Public Offering = Tilbudskursen).

På et tidspunkt fredag aften var kursen knap 30 pct. højere end IPO-kursen, og det fik ikke overraskende nogle investorer til at hjemtage gevinster. Ja, det var lidt for godt. Kursen faldt lidt tilbage, men steg igen 4 pct. i eftermarkedet.

Historien om SpaceX’s første dag på aktiemarkedet handler ikke kun om dette selskab. Det handler endnu mere om den generelle stemning omkring aktiemarkedet, AI-revolutionen og markedets evne til at absorbere en så enorm aktieemission. Det peger godt fremad mod de andre store AI-emissioner, som ventes de kommende måneder.

Men så skal vi også lige spise brød til: Vi må ikke glemme, at SpaceX-aktien aktuelt handles til 1610 gange analytikernes forventede 2027-overskud for selskabet. Så aktien er værdisat ud fra den forventede overskudsudvikling de næste ti til tyve år, ellers hænger tingene slet ikke sammen. Vi har i Økonomisk Ugebrevs Portefølje overvejet et mindre køb, men det ligger i en ekstrem risikozone, som vi ikke bevæger os i.

En anden – umiddelbart – positiv drivkraft i markedet er de faldende oliepriser, men her skal man passe lidt på. Fordi nu har Trump 38 gange udmeldt, at en fredsaftale var lige på trapperne, uden at det er blevet realiseret. Oliepriserne er alligevel faldet og faldet. Og de er efter vores vurdering faldet alt for meget baseret på forventningens glæde.

Markedet har altså været villigt til at se igennem energichokket, fordi væksten i USA holdes oppe af AI-investeringer, fordi Europa får støtte fra tysk finanspolitisk ekspansion og EU-midler, og fordi virksomhedernes indtjening fortsat overrasker positivt.

Spørgsmålet for den næste måned bliver, om denne fortælling kan overleve, om oliepriserne forbliver relativt lave, om renteforventningerne strammes yderligere, og om de store IPO’er suger endnu mere opmærksomhed og likviditet mod AI-temaet.

Iran og energimarkedet: Aftale er ikke det samme som normalisering

Den vigtigste makrodriver er fortsat Iran-konflikten og trafikken gennem Hormuzstrædet.

Finanshuset ABN AMRO’s analyse skelner mellem en politisk aftale og en reel normalisering af energiflowet. Selv hvis USA og Iran når en aftale om genåbning, ventes energipriserne at forblive klart over niveauet før konflikten, fordi skibsfart, forsikringer, produktion, raffinaderier og lagre ikke normaliseres fra den ene dag til den anden.

Analysen peger på, at efterspørgslen fortsat kan overstige udbuddet i flere måneder, mens lagrene genopbygges, og at oliepriserne derfor sandsynligvis forbliver høje i hvert fald resten af året.

For investorer betyder det, at en fredsoverskrift kan give et kortvarigt lettelsesrally, men ikke nødvendigvis ændrer den underliggende inflations- og rentebane.

Det er samtidig vigtigt, at energichokket ikke nødvendigvis udløser recession. Globaløkonomien har vist større fleksibilitet end frygtet. Alternative rørledninger i Golfen, øgede ikke-Golf-eksporter, lavere asiatisk efterspørgsel og raffinaderiernes evne til at tilpasse produktionen har dæmpet chokket.

Men markedet bør ikke undervurdere følgerisikoen. Hvis Hormuz-forhandlingerne bryder sammen, kan OECD-lagre nå kritiske niveauer allerede i juli. Det kan skabe ikke-lineære prisstigninger, selv uden fysisk mangel i de udviklede økonomier.

Morgan Stanley placerer Iran-konflikten i et endnu bredere perspektiv. Konflikten ses ikke som en isoleret geopolitisk hændelse, men som en del af en strukturel bevægelse fra globalisering mod en mere multipolar og regionaliseret verdensøkonomi, hvor national sikkerhed, energiadgang, teknologi og forsyningskæder vægtes højere end ren effektivitet.

Det gør Iran til mere end en oliehistorie. Det er også en historie om AI, datacentre, energiforsyning og regional magt. Morgan Stanley fremhæver, at energi i stigende grad hænger sammen med teknologisk konkurrence, fordi AI, kvantecomputing og datacentre kræver massiv og stabil strømforsyning.

Samtidig kan investeringer, der tidligere var planlagt til teknologisk kapacitet i Mellemøsten, blive omdirigeret til genopbygning og traditionel infrastruktur, hvis konflikten trækker ud.

Centralbankerne: Rentelettelser er skubbet ud – og i Europa er renteforhøjelser tilbage

Den anden store drivkraft er pengepolitikken. For få måneder siden handlede markedet stadig på forventede rentenedsættelser. Nu handler diskussionen i stigende grad om, hvorvidt centralbankerne må stramme igen for at forhindre, at energichokket sætter sig i inflationsforventningerne.

ABN AMRO beskriver centralbankerne som klart mere høgeagtige, især ECB. Basisscenariet i analysen er endnu en ECB-forhøjelse i juli, som bringer indlånsrenten til 2,5 pct. For Fed ventes renten derimod holdt uændret med risiko for, at de forventede rentenedsættelser først genoptages sent på året.

Det afgørende er, at centralbankerne ikke kan producere olie eller åbne Hormuz. Men de kan forsøge at forhindre, at højere energi- og fødevarepriser breder sig til lønninger, servicepriser og langsigtede inflationsforventninger. Derfor er rentereaktionen et signal om troværdighed snarere end et effektivt middel mod selve udbudschokket.

I USA er situationen anderledes, men ikke ufarlig. Merrill Lynch peger på, at markedet siden Iran-konfliktens start er gået fra at indregne to-tre rentenedsættelser i år til at overveje muligheden for én renteforhøjelse. Samtidig skal USA refinansiere omkring 9000 mia. dollar i statsgæld frem mod årets udgang til langt højere renter end under pandemien.

Det gør renteforventningerne til en dobbelt risiko, da de påvirker både aktievurderinger, boligmarked, kreditspænd og statens renteudgifter. Så længe væksten holder kan markedet absorbere høje renter. Men hvis inflationen bliver mere genstridig, og Fed tvinges til en egentlig stramning, vil den ellers robuste amerikanske vækstfortælling hurtigt blive testet.

Væksten: USA holdes oppe af AI, Europa af finanspolitisk støtte

Makrobilledet er mere balanceret end overskrifterne antyder. USA ser fortsat ud til at vokse omkring trend, selv om forbrugerne rammes af højere energiomkostninger. Ifølge ABN AMRO opvejes forbrugspresset af AI-investeringer, støtte til olie- og gassektoren og højere energieksport.

Morgan Stanley sætter tal på AI-effekten og vurderer, at der kan blive brugt omkring 2900 mia. dollar på AI-industriel udbygning, og at denne udbygning tegner sig for omkring en fjerdedel af den forventede amerikanske BNP-vækst i år. Det er en enorm støttepille, men også en koncentrationsrisiko.

Hvis AI-investeringerne skuffer, eller hvis markedet begynder at tvivle på afkastet af de enorme investeringsprogrammer, vil det ramme både vækstforventninger og aktiemultipler.

Europa er mere sårbart over for energi, men ikke uden modvægte. ABN AMRO forventer vækst under trend i eurozonen de kommende kvartaler, men peger samtidig på støtte fra Tysklands forsvars- og finanspolitiske løft samt den sidste bølge af EU-genopretningsmidler i Sydeuropa.

Risikoen er, at europæiske husholdninger reagerer forsigtigere end amerikanske, fordi mindet om energichokket i 2022-23 stadig er stærkt. Et fald i forbrugertilliden, særligt i lande uden finanspolitisk råderum, kan derfor hurtigt forstærke nedturen.

Det betyder, at den næste måned ikke kun handler om olieprisen i sig selv, men om dens effekt på forventningerne: Tror husholdninger og virksomheder, at chokket er midlertidigt, eller begynder de at agere, som om høj inflation og høj energi er en ny normal?

IPO-bølgen: Ikke nødvendigvis negativ – men den skærper AI-prissætningen

Den tredje store markedsdriver er bølgen af store nynoteringer. Deutsche Bank vurderer, at frygten for, at en megabølge af børsnoteringer automatisk udløser et bredere aktiesalg kan være overdrevet.

Historisk er perioder med høj aktieudstedelse ofte sammenfaldet med stærke aktiemarkeder, fordi virksomheder udsteder aktier, når efterspørgslen er stærk, indtjeningsmomentum er sundt, og risikovilligheden er høj. Ifølge Deutsche Bank har median­afkastet under tidligere udstedelsesbølger været omkring 8 pct. over tre måneder og over 20 pct. over tolv måneder.

Det ændrer dog ikke, at den aktuelle IPO-bølge er ekstrem. Amerikansk aktieudstedelse er ifølge Deutsche Bank steget fra en kvartalsvis runrate på omkring 30 mia. dollar i bunden i 2023 til ca. 120 mia. dollar nu.

Merrill Lynch vurderer tilsvarende, at markedet sandsynligvis kan absorbere de store børsnoteringer, men at kortsigtet kursudvikling bliver drevet mere af udbud, efterspørgsel, indeksinklusion og tekniske faktorer end af fundamentale forhold.

Den lave free float i flere af de kommende IPO’er betyder, at den umiddelbare indeksvægt bliver begrænset, selv hvis selskabernes samlede markedsværdi er enorm.

SpaceX illustrerer dynamikken. SpaceX er den første af tre store AI-relaterede IPO’er, hvor også Anthropic og OpenAI kan søge noteringer med værdiansættelser over 1.000 mia. dollar.

Den positive tolkning er, at den vellykkede SpaceX-notering kan bekræfte, at appetitten på AI- og innovationsaktiver stadig er enorm.

Den negative tolkning er, at markedet kan presses dybere ind i en smallere fortælling, hvor stadig mere kapital bindes til meget høje vækstforventninger, lav free float, retailefterspørgsel og indeksmekanik.

Morningstar vurderede en fair value til 63 dollar pr. aktie — cirka halvdelen af IPO-prisen. Det viser, at uenigheden om fundamentalerne er voldsom.

For den næste måned bliver spørgsmålet derfor ikke blot, om IPO’erne kan absorberes. Det kan de sandsynligvis. Spørgsmålet er, om de bliver en katalysator for endnu mere spekulativ AI-prissætning — eller om de tværtimod markerer det punkt, hvor investorerne begynder at kræve mere dokumentation for indtjening, cash flow og kapitalafkast.

Indtjeningen: Aktiemarkedets vigtigste sikkerhedsnet

Hvis der er én faktor, der kan holde markedet oppe gennem geopolitisk uro, renteusikkerhed og IPO-volatilitet, er det indtjeningen.

Her er billedet fortsat konstruktivt, især i Europa. LSEG’s STOXX 600-opgørelse viser, at indtjeningen for første kvartal steg 11,8 pct. år over år. Eksklusive energi var væksten 7,1 pct.

Samtidig har 58,2 pct. af de rapporterende selskaber slået analytikernes Earnings Per Share-estimater, mod et historisk gennemsnit på 54 pct. Den samlede positive indtjeningsoverraskelse er 8,2 pct., klart over det langsigtede gennemsnit på 5,8 pct. Det er vigtigt, fordi indtjeningskvaliteten er bedre end toplinjen.

Omsætningen i STOXX 600 ventes i første kvartal at falde 0,3 pct., og de rapporterede omsætninger ligger samlet 0,8 pct. under analytikernes forventninger.

Med andre ord kommer indtjeningsvæksten i højere grad fra marginer, sektormix og finanssektor/energi end fra bred omsætningsacceleration.

Sektorfordelingen er også central. Energi ventes at levere den stærkeste indtjeningsvækst i første kvartal med 52,1 pct., mens finanssektoren står til 17,7 pct. vækst. For hele 2026 ventes STOXX 600-selskabernes indtjening at stige 15,5 pct., drevet især af energi, cyklisk forbrug, materialer, teknologi og industri.

God læselyst

Morten W. Langer

Chefredaktør