Q1 2026: Det forventede udfordrende kvartal, men også med gode momenter

Årets første kvartal bød på færre skuffelser end frygtet. Det er usikre tider, ja, men/og det er netop "When the going gets tough, the tough get going". Det gør en del, men jeg savner
også mod og handlekraft hos nogen til at præstere mere og bedre. NKT topper, mens GN
Store Nord falder til bunds. De har solgt deres kronjuvel, og investorerne tvivler desværre
med rette på værdiskabelsen på det som er tilbage.

Største positive overraskelse:

Demant - stærkt sekunderet af en meget meget forsigtig
guidance, hvor det efter flere skuffelser også har handlet om ikke at levere potentialet til en
ny nedjustering.

Kvartalets bundprop:

GN Store Nord, som nok solgte sin Hearing juvel, men som samtidig
sidder tilbage med en forretning, hvor der stadig ikke eksekveres, og bruges for mange
eksterne undskyldninger.

Comeback kid: Investorerne tænker Novo Nordisk er ovre det værste
Aktionærvenlighed: Zealand Pharma initierer et 200 mio. USD aktietilbagekøb
Leverer konsistent og konsekvent godt: NKT

NKT: Investorjubel efter rigtig gode tal - 10

Investorerne holder meget af den konsistente og konsekvente eksekveringsstil fra NKT. Det
er ca. 10 år siden NKT valgte at købe ABBs højspændingsaktiviteter. Investorerne tænkte
dengang det var mere af nød end af lyst. De første år var svære og aktien faldt til bunds
efter spaltningen af NKT Holding. Bunden dengang var ca. 75. Efter stigningen nærmer
udviklingen sig en faktor 15 på 10 år med den betydeligste del af udvikling de seneste 2 år.
Rekordhøj ordrebeholdning og ditto indtjening på operationelt EBITDA. NKT bliver ved med
at præstere på højt niveau.

Zealand Pharma - Aktietilbagekøbet viser vilje til værdiskabelse - 10

Over de seneste kvartaler har jeg efterspurgt viljen og modet til at lave et værdiskabende
aktietilbagekøb. Det handler ikke om at tilbagebetale udbyttepenge til investorer fra den
pengetank, som er bugnende overfyldt. Derimod drejer det sig om at sætte pengetanken i
arbejde og købe nogle af de aktier tilbage, som vægttabsinvestorer med over 40 i feber
købte på 2-3x det nuværende niveau.
Hvis tilliden til pipelinen er intakt, partnerskaber med Boehringer Ingelheim og ikke mindst
Roche byder på en fornuftigt fremtid, og med en EMA markedsføringsgodkendelse af SBS i
Europa forventet i løbet af de kommende uger, vil et tilbagekøb give god mening med en
samlet markedsværdi af selskabet, som har ligget på niveau med den forventede kontant
beholdning ultimo 2026. Tilbagekøbet kom. Det viser vilje til værdiskabelse samt tillid til
pipeline og kapitalisering. Zealand Pharma tager toppen for at demonstrere
aktionærvenlighed, tillid, sætte økonomi bag deres ambitioner og agere mere offensiivt end
tidligere.

Demant: Stærke salgstal illustrerer forbedret momentum og frygt for at skuffe - 10 pil
ned

Rom blev ikke bygget på en enkelt dag, og en enlig svale gør ingen sommer. Men, mere end
9 % vækst i "Hearing aids" er imponerende. Noget tilsvarende leverede GN Hearing. Det
kunne tyde på, at de seneste års dvaletilstand i sektoren er ved vejs ende. Demant har
underleveret for meget og for ofte de seneste år, og frygten for en ny skuffelse har været en
faktor bag ved en meget forsigtig guidance. Selv om det endnu er tidligt i 2026, er ordene fra
selskabet om at sandsynligheden for at ramme i den nedre ende med hensyn til
omsætning/indtjening mindre, opløftende. Kvartalets positive overraskelse.

ISS: "Tyvstart" på et godt 2026 - 7 pil op

ISS har haft en god start på året med en vækst, som ligger over forventningerne. Opskriften
er den velkendte. Flere kunder med velkendte karakteristika (muligheder/risici).
ISS leverer en god start på året med en vækst på 7,4 %, som både er højere end tilsvarende
periode sidste år (4,3%) og over forventningerne (5,4 %). Væksten trækkes op af en bedre
end ventet udvikling i Nordeuropa, mens udviklingen i Americas er lidt under det forventede.
Kontraktforlængelser, udvidelser og "above base" arbejder (aftaler, som har et større
omfang, kortsigtet end beregnet), trækker op. ISS fastholder sine forventninger om "2x5+":
Vækst over 5 % og tilhørende margin over 5 %.
ISS fortsætter med at vokse i den retning, som har vist sig givende de seneste år. Nye
kontrakter med en håndterbar størrelse (100 mio) og kunder som har de samme
karakteristika som de eksisterende. Samtidig sker det uden meget store og risikable op- og
tilkøb, som giver en masse goodwill på balancen, som senere kan være en risikofaktor.
Næste opmærksomhedspunkt er afgørelsen i den tyske sag mod Deutsche Telekom, som
har trukket alt for længe ud.

Tryg: Vejrlig var den positive faktor - 7

Styrkelsen af NOK/SEK og en fortsat underliggende norsk forbedring var forventede
størrelser. Tryg fastholder sine forventninger. Både kortsigtet med hensyn 2026 og frem mod
næste år. Tryg blev ikke blæst omkuld, og en positiv vejrlig afvigelse sikrede et godt
bundlinjeindtryk. Det har været en koldere vinter. Til gengæld har det blæst mindre. Samlet
giver det en positiv afvigelse. Efter regnsabet afsagde højesteret en kursødelæggende dom,
hvor selskaberne skal erkende og betale for mengrader allerede fra 5 % og ikke som
tidligere praksis først ved 15 %. Investorerne har taget udgangspunkt i, at selskaberne
kommer til at dække hele den forskel. Det er ikke givet, det ender med at forholde sig sådan.

Novo Nordisk: Opfattelsen af at det værste er overstået - 7

Efter kvartalet er alt ikke glemt og/eller tilgivet, men udviklingen er dog trods alt
opmuntrende. For hele året opjusterer Novo Nordisk forventningerne til salget fra minus 5 til
minus 13 % (9) til nu minus 4 til minus 12. (minus 8 % i midtpunktet). Det kan tolkes og lyder
som en mindre justering, men djævlen er som bekendt i detaljen og fortolkningen. Det åbner
op for at 2026 stadig er usikker, men samtidig åbnes døren på klem ved også at løfte øvre
ende.
Salget af Wegovypillen i USA overstiger markant forventningerne med 2,256 mia. mod
forventninger om det halve. Det kan have været det tal, som gør forskellen på den gode
måde. Selv om pillen kun forventes at udgøre 4-5 % af den samlede omsætning i 2026, er
det alligevel opløftende. Det er momentum som driver aktier, og her er der stærkt
momentum. Novo Nordisk er blevet mere offensive, mere konstruktive, mere åbne og mere
kampivrige. Det kan investorerne mærke og lide. Kvartalets comeback kid.

Novonesis: Lidt hård kursmedfart efter godkendt start på året - 7

Alene bedømt på regnskabstallene har Novonesis haft en godkendt start på året.
Omsætning + bundlinje var marginalt bedre end analytikernes estimater. 2026 guidance
bliver gentager. Korrigeret for ekstraordinære forhold og "støj", er min opfattelse, at tallene
var solide. Aktien stiger først 2 %, falder dernæst 4 % for at slutte dagen nogenlunde hvor
den startede. Udfordringen for investorerne er, at de ikke ser en klar kortsigtet god kobling
mellem hoved/krop udtrykt som forholdet mellem indtjening, vækst og prisfastsættelse. Høj
prisfastsættelse kræver højere vækst.

Danske Bank: Regnskab som forventet - Ambitiøse 2028 målsætning - 7 pil ned

Danske Bank har leveret tæt på forventningerne. Ambitionerne rækker videre og i 2028 skal
banken være fuldt på omgangshøjde og konkurrencedygtige med de skandinaviske
storbanker, som de gerne vil måle sig imod. Tal isoleret til 4, men ambitioner trækker op.
Danske Bank fastholder forventningerne til 2026 om et nettoresultat på 22-24 mia. Tal
bygger videre på den gode udvikling, som har karakteriseret de seneste år samtidig med at
afvigelserne fra det forventede er mindre/moderate. Afvigelserne tæller højere nettorenter,
færre handelsindtægter og tilbageførsel af tidligere hensættelser. Målsætningen om at nå en
egenkapitalforrentning på 14,5 %; en omkostningsprocent på ikke over 43 og en meget solid
udlodning glæder investorerne; også selv om det var forventet, at det ville være nogenlunde
det som Danske Bank ville kommunikere.

Carlsberg: Fornuftig kvartalsstart - 7 pil ned

Carlsberg fastholder forventningerne om en vækst i driftsresultatet på 2-6 %. Carlsbergs
kvartalsregnskaber er "trading statements" og derfor er det overordnede tal som udgives.
Omsætningen er en my bedre end ventet. Salget af læskedrikke vokser med 10 %.
Eksklusive Kazakhstan, hvor de er blevet distributør for Pepsi, vokser salget med 6 %
Over de kommende år skal læskedrikke prioriteres mere. Det skyldes købet af Britvic, pres
på det traditionelle ølsalg og 2029 kontrakten med Pepsi om udover Norge og Sverige også
at distribuere Pepsi i Danmark, Finland og Baltikum
Carlsberg fastholder sine forventninger om en organisk vækst på 2-6 % i driftsresultatet.
Tallene kliner sig op af konsensus. Det er en god vane ikke at afvige for meget, og hvis skal
de være på den gode måde.

Royal Unibrew: Kvartalet vil blive husket for aktien, som gik sukkerkold - 7 pil ned

Offentliggørelse af det finansielle overblik for årets 3 første måneder var oprindelig planlagt
til senere. Tallene blev offentliggjort tidligere, fordi Carlsberg har snuppet aftalen med Pepsi i
Danmark, Finland og Baltikum fra og med 2029. Aktien blev skåret i småstykker.
Investorerne efterlyser og savner svar på, hvordan Royal Unibrew vil sikre, at deres
ambitioner om, at indtjeningen i 2030 uden de nævnte Pepsi kontrakter, skal være højere
end forventningerne til 2028. Der er 32 måneder til 2029, men nervøse investorerne lever i
nuet. Aktien gik sukkerkold. Isoleret var tallene for kvartalet absolut fornuftige.

Rockwool - Omsætningsjustering drevet af prisstigninger - 7 pil ned

Rockwool opjusterede sine omsætningsforventninger ugen før regnskabet. Kvartalets EBIT
på 13,2 % var omtrent som forventet. Rusland er ude af bøgerne og det koster, ikke
overraskende, på indtjeningen. I de kommende måneder vil priserne blive kompenseret for
udviklingen i bl.a. naturgaspriserne. Prisstigninger på 4-8 % (fuld effekt for andet halvår)
hjælper omsætningsforventninger i vejret med 3-6 % for hele året (tidligere 2-4 %). EBIT
margin guides 13-14 %. Konsensus på 13,4. Investorerne sender først aktien op, siden ned
og så igen med en positiv undertone op. Skepsis er intakt. Hvis der ikke kommer yderligere
udfordringer, og/eller der kommer en positiv løsning i Iran med betydeligt fald i energipriser
og ikke mindst naturgas, kan Rockwool aktien få medvind. Tallene var bedre end frygtet,
men ikke kortsigtet gode nok til at få den til at stikke af.

Vestas : Fornuftigt men der mangler lidt energi - 4 pil op

Vestas fastholder sine forventninger i et kvartal, som i 2026 er startet lidt bedre end ventet.
Omsætningen er lidt bedre end ventet og på EBIT margin er 3,2 % væsentlig bedre end de
ventede 1,8 %. Vestas fastholder forventninger om en omsætning på 20-22 mia. EUR og
EBIT margin på 6-8. Analytikerne har lagt sig i midtpunktet af disse forventninger.
Annoncering af aktietilbagekøb på 100 mio. EUR. Nye ordrer til en værdi på 1,15 EUR/MW
Vestas er startet fornuftigt i 2026. Ordreindgangen lidt mindre end det forventede.
Servicemarginen har lagt sig til rette under 17 % fortsat (16,3). Der er ikke større
overraskelser i selve tallene.

FLSmidth - Lidt under og let over - 4 pil op

FLS skuffede i forhold til konsensus både på toplinjen og EBITA med tal som lå ca. 5 %
under konsensus. Bundlinjen hjælpes af indtægter fra salg af tidligere hovedsæde. EBITA
margin på 15,2 % tæt på det forventede og absolut godkendt. Aktien har været ramt af den
undersøgelse, som FLS selv har igangsat med hensyn til mulige sanktionsbrud, hvor
materiale kan være blevet udleveret til Rusland i forbindelse med udbudsmateriale i
Kazakhstan. Selve regnskabet var ok, men ikke denne gang noget ekstraordinært.

A.P. Møller-Mærsk - Aktien i stormvejr efter fornuftigt regnskab - 4 pil op

A.P. Møller Mærsk har leveret et kvartalsregnskab, som kliner sig op af forventningerne. Det
kan man kalde kedeligt, fordi der ikke er noget sprængstof i tallene. Jeg vil snarere kalde det
forudsigelighed, guidance og godt IR arbejde. De afvigelser der er på enkeltposter er mindre
og ubetydelige.
Maersk fastholder forventninger till helåret om en underliggende EBITDA på 4,5-7 mia. og et
EBIT på -1,5-1,0 mia. samt et cash flow på bedre end minus 3 mia USD. Konflikten i
Mellemøsten (USA/Iran) har kun haft en mindre effekt på kvartalets resultat.
Negativ kursreaktion har mere en relation til årets kursudvikling hidtil og forbehold for den
resterende del end det burde være relateret direkte til regnskabstallene.

Pandora: Sparer sig til "bedre end ventet". Nu venter investorerne på at salget vokser
igen - 4 pil op

Pandora sparede sig igennem til at overgå forventningerne til deres kvartalsregnskab. Så
langt så godt. Nu handler det om at få gang i salget og ikke mindst for investorerne med på,
at kunderne godt kan lide platin.
Pandora kommer fornuftigt ud af et svært, turbulent og udfordrende første kvartal.
Omsætningen er en anelse over det forventede. Omsætningen vokser organisk med 2 %.
Like for like salg (butikker åbne i mindst 12 måneder) i USA minus 2 %, mens omsætningen
i Asien og Latinamerika vokser. USA er Pandoras klart største enkeltmarked med ca. 1/3 af
den samlede omsætning.
Q1 EBIT margin på 20,9 % er som forventet presset, men ikke værre end ventet inklusive
440 basispoint "modvind" fra told, sølv, USD svækkelse, etc.
For hele året fastholder Pandora forventninger om en vækst på minus 1 % til plus 2 % og en
EBIT margin på 21-22%. Til sammenligning var der i 2025 en vækst på 7,8 % med en EBIT
margin på ca. 25 %. Pandora er ikke der hvor de gerne vil være, men tallene er heller ikke
værre end frygtet.

Genmab - Kendte størrelser og forventninger sender aktien ned - 4 pil op

Genmabs kvartalsregnskab var efter min mening mindre dramatisk end en umiddelbar 10 %
kursnedsabling kunne give anledning til. Den amerikanske kursreaktion på parallel
noteringen var moderat, men afmålt negativ. I Danmark fik den derimod frit løb. En række
faktorer kan have været medvirkende til kursfaldet. Rapporteringen var i hovedsagen
"kendte størrelser" fordi samarbejdspartnere har aflagt. Darzalex kører som forventet videre.
Størrelserne vokser proportionalt eller tæt på. Indtægter vs udgifter. 25 % vækst er da noget.
Investorerne synes igen at fokusere mest på Genmab efter Darzalex om 3 år og ramt af en
investor mistillidskrise til ledelsens evne og vilje til positiv og konstruktiv forventningsstyring.
Tal lyver ikke, men 10 % kursfald var en hård bedømmelse efter min mening.

Ørsted: Djævelen var i detaljen - 4 pil op

Hvis man alene læser regnskabsmeddelelsen og dens ordlyd, ville man forvente at
regnskabet blev ledsaget af en kursstigning. Den aktiekursmæssige virkelighed så
anderledes ud, og vurderingen blev takseret til et større kursfald. På overfladen var EBITDA
før partnerskaber og værdireguleringer på niveau med forventningerne. Det som optog
investorerne var forsinkelser, værdireguleringer og ikke mindst, som ligger udenfor Ørsted at
håndtere, at aktien har haft en meget fornuftig udvikling siden kapitaltilførslen og i hele 2026.

DSV: Skuffende kortsigtet indtryk under vanlig sikre niveau - 4

DSV leverer lidt under det forventede men efterlader kortsigtet et let skuffende indtryk. De
fastholder forventningerne, siger integrationen med DB Schenker kører som den skal uden
at hæve forventningerne til synergierne. Måske har det skuffet investorerne.
Synergierne bliver fastholdt på 9 mia. med forventet fuld effekt for 2027. Der er ikke de store
afvigelser, men det kan på marginalen blive fortolket som let skuffende, at de ikke, med det
overblik, som DSV har nu, hæver forventningerne til de samlede synergier, som investorerne
tænker de har forventningsstyret konservativt. Det bør være sidste kvartalsregnskab med let
undervældende tal. Investorerne og DSV kan nu koncentrere sig om at få høstet flere
synergier og hæve EBIT med op til 10 mia. DKK frem mod 2028.
Præsentationen på kapitalmarkedsdagen var god. AI/optimeringsgevinster frem mod 2030
på 9 mia. er væsentlig over det forventede. De kendte faktorer skal drive udviklingen.
APP/Amazon og andre ting kommer næppe, med det vi ved i dag, til at være en meget stor
kortsigtet risiko. Kursreaktionen efter kapitalmarkedsdagen overraskende lille. Regnskabet
isoleret, 4. Regnskab + kapitalmarkedsdag. 7.

Bavarian Nordic - Opjustering og kursfald. Ekstraordinære faktorer er netop det - 4

Interessen for kvartalet blev "stjålet" dagen før med opjustering efter annoncering af ny
større ordre på 97 mio. USD til BARDA, USA. Regnskabsdata blev dermed reelt bekræftet
inklusive justeringen. Rejsevacciner vokser med 14 %, hvilket er stærkt. I mangel af globale
udbrud har kvartalet været et roligt et af slagsen med et salg lidt under det forventede.
Regnskabsmeddelelsen understreger business as usual og fremdrift. Ny direktion forventes i
løbet af 2026. Fornuftige tal uden kortsigtet at få investorerne til købstasterne. Opjustering
blev af investorerne karakteriseret som en enkeltstående egenkapitaleffekt. Korrekt.

AMBU - Nedjustering uden kurseffekt - 4

AMBU nedjusterer efter deres q2, forventningerne til hele året. AMBU "noget" skuffende i
årets andet kvartal. Omsætningen voksede med 7,3 %, hvor der var forventet 9,7 % vækst.
Endoskopi vokser med 13,8 % (14,5 forventet). A&PM falder med 2,5 %, hvor der var
forventet en tilsvarende vækst på 2,5 %. Samlet betydet det, at AMBU nedjusterer
forventningerne til helårsvæksten fra 10-13 % til 10-12 %. Det er en nedjustering på under 1
% point i midtpunktet. Altså reelt en moderat nedjustering.

Formildende aktietilbagekøb

AMBU initierer et aktietilbagekøb på 300 mio. Det giver alt i alt god mening.
Prisfastsættelsen er gået fra astronomisk til "højere/moderat". Nedjusteringe gør ondt. Cash
flow er stadig stærk og det samme gælder balancen. En nedjustering er sjældent af det
gode. Denne er alt i alt mindre (hvis de holder årsstilen), og de "ydre/indre" omstændigheder
(prisfastsættelse, kapitalisering, etc). burde være formildende.

Jyske Bank: Fornuftigt, men ikke lige så prangende som de seneste år - 4

Jyske Banks regnskab var omtrent som forventet. Der er mindre afvigelser på enkelte
poster, men ikke noget som bør give anledning til hovedbrud. Nettorenterne falder omtrent
som forventet lidt mere end 3 %. Derimod stiger gebyrer og provisioner noget mere end
ventet.
Samlet er nettorenter- og gebyrer med pil op i forhold til forventningerne.
Basisomkostningerne er 2 % under det forventede. Øvrige tal er mere eller mindre på niveau
med konsensus.
Jyske Bank har leveret den ventede indtjeningstilbagegang. De fastholder forventninger om
en nettoindtjening på 4,3-5,1 mia. for hele året. De har styr på omkostninger, styr på
kunderne og på kapitaliseringen. Alene vurderet kortsigtet mangler der lidt kursmæssig
x-faktor.

AL Sydbank: Under den vanlige sikre standard - 4

Sydbank har ikke kun over de seneste år leveret meget solidt. Også overgangen til
fusionsbanken AL Sydbank har haft medvind. Omkostningerne er blevet tilpasset, og
funktioner som ikke passer ind i den fortsatte bank, er blevet nedlagt. Tilsammen har det
gjort Sydbank til en analytikerfavorit. Det er godt, når det går den rigtige vej og op. Når
resultaterne ikke helt matcher; ikke helt passer i det billede, og forrentningen af
egenkapitalen med 11,8 % ligger for langt fra det, som investorer og analytikere har regnet
på og med, takseres det til en kursnedgang. Nuvel, der var ekstraordinære faktorer i tallene,
som ikke gentager sig. Ikke desto mindre efterlader kvartalet AL Sydbank lidt ringere,
uanset, end forventet. Svageste C25-bank præstation.

Coloplast: Skuffende nedjustering drevet af Kerecis - 2 pil op

Coloplast leverede en ny skuffelse. Et par uger før planlagt, nedjusterede de forventningerne
til hele 2026 efter blot halvdelen af deres regnskabsår, efter at tilkøbet Keresis ikke har
leveret det som var håbet.
Selve afvigelserne for kvartalet er mindre/moderate totalt set. Ses der bort fra Kerecis, som i
forhold til forventningerne og købsprisen har udviklet sig, ja - undskyld: Katastrofalt, er
tallene fornuftige.
Udfordringen i investeringscasen er/var, at Kerecis var udset til at være en vækstmotor, at
den trækker ROIC ned og at Coloplast som følge heraf nedskriver goodwill med 3 mia. til 6
mia. fra købsprisen på 9 mia. Stort set hele købsprisen var goodwill dengang. Den organiske
vækst i kvartalet blev på 6 % mod forventet 6,5 %
For helåret nedjusteres forventningerne til en organisk vækst på 5-6 % mod tidligere 7 %. I
DKK går forventningerne til 3 % vs 4 % vækst. Afkast af den investerede kapital nedjusteres
til 15 % mod tidligere 16 %.

GN Store Nord - Hvis kronjuvlen er solgt hvad så med resten? - 00

Hearing leverede i kvartalet en 9 % omsætningsvækst med tilfredsstillende margin. Hearing
er stjernen. Ikke kun for GN, men også i sektoren, hvor tallene sammen med Demants
trading update indikerer, at sektoren er ved at genvinde sit salgsmomentum.
GN tager en hensættelse på 750 mio. for at adressere de "strandede" overhead
omkostninger, som bliver tilbage efter salget af Hearing til Amplifon. Årligt drejer det sig om
200 mio. i besparelser fra og med 2027
Gaming leverede let skuffende med en negativ vækst på 1 %. Entreprise klarede sig godt
overseas, men skuffende i EMEA. Samlet set blev det til en vækst på minus 5 %
Det fremadrettede
GN Store Nord nedjusterer sine vækstforventninger for de fremadrettede aktiviteter
eksklusive Hearing fra 2-8 % til 0-6 %. De forventer stadig 7-13 % vækst i Gaming og mindre
i Entrepris (-3 - + 3) %
GN Store Nord har solgt sin juvel, og modtager 17 mia. i kontanter og Amplifon aktier. Lidt
mere rent faktisk, fordi Amplifon aktien aktuelt er steget i forhold til tildelingstidspunktet.
Hearing udvikler sig godt, og der kommer formentlig en positiv difference betaling med
hensyn til den indtjening for 2026, som bliver ganske betydelig.
GN har et eksekveringsproblem. Gaming sælger og performer stadig for lidt og entreprise
divisionens udvikling er skuffende. Det handler enten om produktudbud og/eller om ledelse
og eksekvering?
Skyldes forskellen mellem de optimistiske toner som ledelsen fortsat mener vil præge den
resterende del af 2026, de "sidder2 med 5 ugers salgsdata fra Q2, som tilsiger, at
muligheden for en positiv overraskelse i indeværende kvartal er bedre end skeptikerne
tænker?