• Er det sandt at bestyrelsen ikke har egeninteresse i at anbefale et bud?

• Hvilken ejerandel opnår kapitalfondene alene ved afvikling af alle de aktiebaserede incitamentsprogrammer plus besiddelse af aktier fra tilbakekøbsprogrammer?

• Er ATP's plus 10 % ejerandel grænse truet af afvikling af alle de aktiebaserede incitamentsprogrammer?

MedWatch bragte den 15. september 2025 en artikel med overskriften: "Bavarian Nordic-bestyrelse afviser kritik: 'Vi har ingen egeninteresse i at anbefale et bud'; Ifølge vaccineselskabets formand har bestyrelsen ageret efter, hvad der vil være det bedste for selskabets aktionærer.".
Lad os se nærmere på udsagnet: "Vi har ingen egeninteresse i at anbefale et bud." Ifølge kapitalfondenes tilbudsdokument har bestyrelsesmedlemmerne modtaget RSU'er (Restricted Stock Units) som en del af deres vederlag. Derudover ejer tre af de professionelle bestyrelsesmedlemmer aktier i selskabet:

• Bestyrelsesformand Luc Eddy Debruyne: 4.800 aktier og 7.280 RSU'er
• Næstformand Anne Louise Eberhard: 3.692 aktier og 3.093 RSU'er
• Franciscus Arnoldus Gerardus Maria Verwiel: 5.293 aktier og 2.426 RSU'er
• Heidi Marie Hunter: 2.426 RSU'er
• Johan Jules Van Hoof: 2.426 RSU'er
• Maria Montserrat Montaner Picart: 1.655 RSU'er

Aktierne vil blive indløst til den kurs, der er fastsat i tilbudsdokumentet, og bestyrelsesmedlemmer behandles her på samme vilkår som øvrige aktionærer. Men hvordan håndteres RSU'erne ifølge tilbudsdokumentet?

Først en kort opsummering af, hvad en Restricted Stock Unit (RSU) er: En RSU er en form for aktieaflønning, hvor arbejdsgiveren lover medarbejderen aktier i selskabet (eller et kontant beløb svarende til aktiernes værdi) på et fremtidigt tidspunkt, når visse betingelser, såkaldt "vesting", er opfyldt. Det indebærer typisk, at medarbejderen skal være ansat i en vis periode eller opnå specifikke resultater. Når betingelserne er opfyldt, tildeles aktierne gratis, og der skal betales skat af værdien på dette tidspunkt.

Her følger et citat fra tilbudsdokumentet om håndteringen af RSU'er (bemærk: kun direktionen har warrants):

"Afvikling af Aktiebaserede Incitamentsprogrammer

På Tilbudsdatoen har Selskabet udstedt i alt 4.428.106 Warrants og 234.609 RSU'er under de Aktiebaserede Incitamentsprogrammer. I Offentliggørelsesaftalen har Selskabet og Tilbudsgiver aftalt visse forpligtelser vedrørende afviklingen af de Aktiebaserede Incitamentsprogrammer.
Betinget af Gennemførelsen af Tilbuddet, vil Warrants modne i overensstemmelse med deres respektive vilkår og betingelser samt den beslutning, der er truffet af Bestyrelsen. Alle udestående Warrants på Tilbudsdatoen vil modne og kunne udnyttes i forbindelse med Gennemførelsen, og de pågældende deltagere vil kunne sælge de Aktier, de modtager ved udnyttelse af deres Warrants, i forbindelse med Gennemførelsen. Warrants, der ikke udnyttes i forbindelse med Gennemførelse, vil bortfalde uden kompensation.

Ligeledes vil RSU'er modne i overensstemmelse med deres respektive vilkår og betingelser samt den beslutning, der er truffet af Bestyrelsen i forbindelse hermed. RSU'er kan afvikles enten ved levering af Egne Aktier eller ved kontant afregning. Deltagerne vil have mulighed for at sælge de Aktier, der modtages for RSU'er i Tilbuddet.

Gennemføres Tilbuddet ikke - uanset årsagen - vil Warrants og RSU'er fortsætte på uændrede vilkår og betingelser. Deltagerne vil modtage særskilt information fra Selskabet vedrørende modning, udnyttelse og afvikling i forbindelse med Tilbuddet og dets Gennemførelse. Der henvises endvidere til afsnittet om Aktiebaserede Incitamentsprogrammer i Bestyrelsens Anbefaling."

Når en RSU (Restricted Stock Unit) modnes, betyder det, at betingelserne for vesting er opfyldt. Det giver indehaveren ret til at modtage de aktier, som RSU'en repræsenterer. Indtil modningen er en RSU blot et løfte om fremtidige aktier. Først ved modning og konvertering til aktier får indehaveren alle rettigheder som aktionær, herunder stemmeret, ret til udbytte og mulighed for at sælge aktierne.

Det står derfor klart for mig, at RSU'erne bliver modnet hurtigere ("straks modning"), hvis selskabet sælges til kapitalfondene, end hvis selskabet forbliver børsnoteret uden overtagelse fra kapitalfondene. Det betyder, at selskabets professionelle bestyrelsesmedlemmer får deres gevinst tidligere, uden at skulle levere den indsats, der ellers ville være forventet i den periode. Derfor har jeg svært ved at tage næstformand Anne Louise Eberhards udmelding om, at "Vi har ingen egeninteresse i at anbefale et bud" for pålydende. Hun vil sikkert argumentere for, at de aktiebaserede incitamentsprogrammer allerede indeholder bestemmelser om denne håndtering ved opkøb, og at kapitalfondene ikke har lovet dem ekstra fordele. Men hvis jeg fik mulighed for at modtage min løn for en konsulentopgave et år før tid, uden at skulle arbejde for den, ville jeg også betragte det som farvorabelt for mig og i min egen interesse. Jeg mener derfor at betyrelsen's kommentar nærmest kommer til at fremstår utroværdig.

Der er også et andet interessant faktum i forhold til de aktiebaserede Incitamentsprogrammer. Der er på tilbudsdatoen i alt 4.428.106 Warrants og 234.609 RSU'er i disse programmer. Der er ifølge Bavarian Nordics website 79.236.728 aktier per dags dato (25 September 2025). Hvis vi antaker at hver Warrent og RSU kan konverters til aktier på grund af "straks modning" så har de alene ved den operation 5,56 % af aktiekapitalen fordi Warrent og RSU, hvilket er udregnet efter udvandningseffekt af aktiekapitalen i forhold til den som er i dag.

I tiilæg syntes jeg også det er værd at bemærk at Bavarian Nordic har gennemført et tilbakekøbsprogram fra 9. - 31. Januar, 2025, med akkumuleret 760.275 aktier til en gennemsnitskurs på 197,30 (149.999.420 kr.). Disse aktier vil kapitalfondene også overtage men altså indkøbt med betydelig rabat i forhold til tilbudsprisen. Per tilbudsdatoen besidder Bavarian Nordic i alt 966.845 egne aktier, svarende til 1,32% af selskabets aktiekapital. Jeg har ikke kenskab til hvad de øvrige 206.570 har i gennemsnitskurs.

Det betyder, at hvis tilbudsgiverne, de to kapitalfonde, vælger at indtræde i tilbuddet, ejer de næsten 7 % af selskabets aktier alene gennem de interne aktieprogrammer. Dette forudsætter naturligvis, at alle parter vælger at udnytte deres incitamenter, hvilket ikke er sikkert for alle, men det er sandsynligt for mange. Det skal også bemærkes, at bestyrelsens redegørelse oplyser, at selskabet stiller en finansieringsmekanisme til rådighed for dem, der ønsker finansiering til afviklingen. Det vil være en katalysator for, at aktierne bliver tilgængelige for køb af kapitalfondene.

Arbejdsmarkedets Tillægspension (ATP) havde 10,17% af aktierne da tilbudet blev fremsat. Ved en udvandingseffekt de aktiebaserede Incitamentsprogrammer så vil de faktisk gå under 10 %. Jeg antager dog at ATP helt og fuldt har taget højde for dette ved at købe flere aktier op efter fremsat tilbud.