Vestas overraskede markedet ved at komme med topline regnskabs tal i går og dertil også en bemærking om deres bank kreditter.

Først selve regnskabs tallene

	                 Q2 2012	Q2 2011 	Halvår 2012	halvår 2011

Oms 1,611 mia 1,401 mia 2,716 mia 2,461 mia
Brotto resultat 248 mio 248 mio 260 mio 348 mio
EBITDA før særlige poster 161 mio 150 mio 70 mio 150 mio
EBIT 40 mio 77 mio -164 8 mio
EBIT efter særlige poster 18 mio 77 mio -227 mio 8 mio
Resultat efter skat -8 mio 55 mio - 170 mio -30 mio
Cashflow -338 mio -63 mio - 633 mio -494 mio
Produceret og afskibet MW 2160 1417 3091 2051

Der er nogle gode tal og nogle dårlige tal i ovenstående. Flest dårlige.

Det gode først.

Med en omsætning på 2,7 mia for halvåret når de den nedre ende på 6,5 mia uden problemer. Men der er nu umiddelbart ganske langt op til de 8 mia. Spill over effekten fra de udskudte projekter i 2011 må nu alle være indregnet. Så der virker langt op til 8 mia

Brotto Margin har i kvartalet været 15,4% mod 1% i Q1. I Q2 2011 var den 17,7% omend på en lavere oms. Nu er det altid farligt at drage konklusioner på blot et enkelt kvartal fordi der kan være KÆMPE store forskydninger fra Q til Q afhængig af om et projekt levere den 30/6 eller den 1/7. Det gælder naturligvis først og fremmest på omsætningen. Men der er også rigtig stor forskel på brutto Margin på de forskellige projekter.

Men i betragtning af de har alt for høje udgifter på V112 og udgifterne på denne mølle først er bragt helt ned til oprindeligt tiltænkt niveau ultimo 2012 eller primo 2013, så synes jeg brottomargin er ganske positivt. Jeg vil gerne lige se Q3 brutto Margin også. Men det tyder på vestas i hvert fald på det punkt er på vej tilbage igen.

Læg mærke til at brutto resultat for Q2 i 2011 og 2012 er præcis den samme. Nemlig 248 mio. Men EBITDA er 11 mio bedre i år end 2011. Dvs udgifterne til adm, R&D og distribution er reduceret med 11 mio. Da der er overleveret mere til kunderne end sidste år så er det næppe på distribution der er sparet. Den er nok nærmere gået lidt frem. Så Adm og R&D ser ud til at være blevet reduceret.

Men se så hvor meget EBIT resultatet falder til. Fra 161 mio til 40 mio mod 150 mio til 77 mio i 2011. Altså falder dette resultat med 121 mio mod 73 mio sidste år. Er det lige afskrivningerne der steg med 48 mio Euro der??? Puha. Hvad dækker det over. Den danske tårnfabrik der blev solgt til kineserne og måske den kinesiske kw produktion der bliver lukket ned?

Det er meget vigtigt at få større indsigt i det ekstraordinære store fald fra EBITDA til EBIT. Det skal meget gerne være nogle enkeltstående engagstilfælde der har trukket den så langt ned. For ellers bliver det jo nærmes umuligt at opnå en ordentlig EBIT Margin. Det der måske taler imod at det blot er engangstilfæde er at der er en ekstra post der hedder EBIT efter særlige poster hvor der er barberet 22 mio Euro af resultatet.

Cashflow på minus 338 mio for kvartalet er den HELT store negative overraskelse. Jeg havde regnet med et minus men omkring de 100 mio. 338 mio er overraskende stort. Og det er selv inkl de penge de har fået for salget af tårnfabrikken i Verden. Den gætter jeg på har indbragt 100-200 mio dkk.
Ja de har haft en MEGET høj aktivitet i kvartalet (de har faktisk produceret og afskibet 2160mw hvilket er tæt på 100% idet deres kapacitet officielt er 8500mw om året) men det er alligevel overraskende at de binder SÅ meget ekstra kapital.

Det store cashburn som så er minus 633 mio for halvåret er nok også en væsentlig årsag til den højest overraskende bemærkning om deres bank kredit. For selvom de har en kæmpe kasse kredit på 1,3 mia Euro og er ikke bare i nærheden af at have udnyttet den så viser det sig altså at der er nogle stadig for offentligheden ukendte krav tilknytte denne kasse kredit. Og disse ukendte krav kan vestas faktisk ikke opfylde pt. Ergo lever vestas pt helt og holdet på bankernes nåde!!

What da ....

Jeg er en af dem der igen og igen har sagt no worries. Vestas er ingenlunde i problemer. Og jeg har igen og igen skudt alle spekulationer om Emission mm ned. Men med denne HØJEST overraskende melding så ser det altså markant værre ud end ja stort set alle havde antaget. Og jeg vil nu ikke længere afvise der kan komme en Emission. Og hvad enten kursen heder 25 eller 50 når/hvis en Emission kommer så vil det blive en massiv udvanding. puha.

Usikkerheden bliver kun større af at vi vitterligt ikke ved hvad det er for krav der er til kreditten. For det er jo tydeligvis ikke blot selve cashflowet. For den var jo stærkt positivt i 2. halvår 2011. Og de nævner i meddelelsen at det er ulykkerne fra 2. halvår 2011 og Q1 2012 der primært er skyld i de ikke kan opfylde kravene. Men hvad er kravene så?? For de skal nok få et pænt positivt cashflow her i Q3. Men er det nok?? Vi ved det ikke.

Hvad sker der så den 22 aug når de kommer med selve meddelelsen? Ja jeg tror ikke man kan udelukke en justering af forventningerne. Og i så fald vil det formentligt være i nedafgående retning. Der er 527 mio Euro i EBIT op til den øvre range (4% af 8 mia)

Vi har før set Vestas opnå nogle rigtig flotte EBIT tal i et enkelt Q. F.eks Q3 i 2010. Med en oms på 1,9 mia fik de en brutto Margin på imponerende 23,5% som gav en EBIT Margin på 14% eller 271 mio. Men det var som sagt også med en uhyr høj brutto Margin. Og så høj tror jeg slet ikke på vestas kan nå nu pga bla V112 og det generelle prispres. Så det ser derfor svært ud at hente 527 mio i EBIT. Specielt hvis det mere afspejler et nyt afskrivnings niveau vi nu har set. Så bliver det umuligt.

Spørgsmålet er også om de stadig tror de kan hente 633 mio i positivt cashflow resten af året for at nå deres mål. Det er nok mere det der vil koste på kursen end evt nedsættelse af EBIT til 0-3%. Men umiddelbart hælder jeg til en justering på det mål først vil ske ved Q3 fremlæggelse hvis det bliver nødvendigt.

Det her betyder også at jeg nu tror endnu mere på vi vil se en ny større cost cutting runde. Og det kan potentielt igen betyde nogle engangs omkostninger som igen vil lægge yderliere pres på 2012 resultat.

Det her gør ikke selve Q2 meddelelsen mindre spændende den 22 aug.....

Med ovenstående gennemgang i mente så er jeg en anelse overrasket hvordan denne meddelelse kunne blive så positiv modtaget i går. Ja der er nogle positive elementer som jeg også nævnte først. Men det bliver i min optik fuldstændig overskygget af cashflow og udfordringen med bank kreditten. Så usikkerheden synes nu nærmere større end mindre på den korte bane. Derfor synes jeg snarer man kunne argumentere for kursen skulle falde på meddelelsen i forhold til udgangspunktet da den kom. Og det er ikke sket. Det tror jeg man skal være glad for.

Vh
T.

PS jeg synes det er rigtig godt Vestas udsendte denne meddelelse. Det er måske et lille tegn på IR er ved at forbedre sig